Dilema del banco central ante un shock de costos con presión cambiaria

Qué es

Un banco central con meta de inflación tiene un solo instrumento —la tasa de política monetaria— y ante ciertos shocks enfrenta dos objetivos que apuntan en direcciones opuestas. El dilema aparece cuando la inflación sube por costos (petróleo, combustibles, fletes, insumos importados) y, al mismo tiempo, la moneda se deprecia. Ninguna de las dos fuerzas nace de un exceso de gasto interno, pero ambas empujan los precios; y la herramienta disponible actúa, casi toda, sobre el gasto interno.

La formalización estándar está en la curva de Phillips neokeynesiana con un término de empuje de costos: la inflación depende de la inflación esperada, de la brecha de actividad y de un shock exógeno u. Cuando u > 0 no existe ninguna trayectoria de la tasa que lleve la inflación a la meta y la actividad a su potencial al mismo tiempo: se rompe lo que Blanchard y Galí (2007) bautizaron la divina coincidencia, la propiedad —válida solo en el modelo base, sin rigideces reales— de que estabilizar la inflación equivale a estabilizar el producto. Clarida, Galí y Gertler (1999) describen esa frontera de intercambio: frente a un shock de oferta, el banco central elige cuánta inflación tolera hoy a cambio de cuánta actividad sacrifica.

De ahí se desprende una distinción que el debate público suele saltarse: un alza del petróleo es, en primera instancia, un cambio de precio relativo, no inflación. Sube el nivel de precios una vez y después el efecto se agota por aritmética. Se convierte en inflación propiamente tal solo si hay efectos de segunda vuelta —reajustes salariales, indexación, traspaso a precios no transables— o si las expectativas se desanclan. Es la lógica de Friedman (1963, 1968): la política monetaria no puede fijar precios relativos y en el largo plazo solo determina el nivel de precios; un shock real que no se valida monetariamente no produce inflación sostenida. El corolario práctico es que el criterio para responder no es el origen del shock sino su persistencia y el estado de las expectativas.

La evidencia empírica refuerza la cautela. Bernanke, Gertler y Watson (1997) mostraron que buena parte de las recesiones atribuidas históricamente a los shocks petroleros se explicaba por la respuesta contractiva de la política monetaria, no por el petróleo mismo. Subir la tasa contra un shock externo tiene un costo doble: no toca la causa y comprime demanda que no estaba sobrecalentada.

La segunda mitad del dilema es cambiaria y es la que impide cerrar el caso con un simple "mirar a través del shock". En una economía pequeña y abierta el tipo de cambio es a la vez amortiguador y canal de transmisión: absorbe el deterioro de los términos de intercambio con una depreciación real —que es el ajuste de equilibrio, no una patología— pero traspasa esa depreciación a los precios internos. Svensson (2000) formalizó cómo ese canal adelanta la transmisión en una meta de inflación abierta, y Calvo y Reinhart (2002) documentaron el miedo a flotar: las economías emergentes que declaran flotación igual mueven la tasa para defender la paridad, porque el traspaso a precios y los descalces de balance hacen caras las depreciaciones grandes. Ahí está la tensión: no mover la tasa amplía el diferencial con las tasas externas, puede profundizar la depreciación y terminar alimentando la misma inflación que se decidió tolerar.

Un matiz que altera el diagnóstico: cuando las empresas absorben el alza de costos en sus márgenes, el traspaso al IPC se posterga y se vuelve más persistente. La inflación medida subestima la presión acumulada y el banco central puede leer un shock como transitorio cuando solo está diferido.

Cómo lo explicó el programa

En el capítulo del 17 de septiembre de 2026 (btm-2026-09-17), bajo el tema "El dilema del Banco Central de Chile: inflación de costos frente a defensa de la paridad", el panel ordenó el problema por su diagnóstico antes que por su remedio. Siguiendo a Friedman, la tasa corrige la inflación cuando el fenómeno es monetario; y lo que se observa en Chile —según el argumento del programa— no es un boom de consumo sino un shock de costos: petróleo, bencina, transporte, con muchas empresas absorbiéndolo en el margen. Por eso subir la tasa para defenderse de lo externo equivale a inhibir un consumo que no es el problema. Pepe Arias lo resumió en una frase: "Aquí no tenemos un problema de consumo, tenemos un problema de costo."

La formulación es útil porque expone el costado caro de la decisión —el sacrificio de actividad— sin resolver el otro, que es qué hacer si la depreciación se acelera y las expectativas empiezan a moverse.

Relación con otros conceptos

El dilema vive en la curva de Phillips con shocks de oferta y su ruptura de la divina coincidencia. Su insumo central es la distinción entre inflación de costos e inflación de demanda, y su medida de costo es la razón de sacrificio. Por el lado externo se apoya en el traspaso cambiario, en el shock de términos de intercambio que mueve el tipo de cambio real de equilibrio, y en el miedo a flotar. Lo que determina si el banco central puede permitirse mirar a través del shock es el anclaje de las expectativas de inflación y la ausencia de efectos de segunda vuelta; la compresión de márgenes es lo que puede esconder ambos. La respuesta mecánica que el dilema pone en duda es la regla de Taylor.

Fuentes y lecturas

• Blanchard, O. y Galí, J. (2007), Real Wage Rigidities and the New Keynesian Model, Journal of Money, Credit and Banking 39(s1).
• Clarida, R., Galí, J. y Gertler, M. (1999), The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective, Journal of Economic Literature 37(4).
• Bernanke, B., Gertler, M. y Watson, M. (1997), Systematic Monetary Policy and the Effects of Oil Price Shocks, Brookings Papers on Economic Activity 1997(1).
• Calvo, G. y Reinhart, C. (2002), Fear of Floating, Quarterly Journal of Economics 117(2).
• De Gregorio, J. (2012), Macroeconomía: teoría y políticas, Pearson. (Capítulos de política monetaria y economía abierta, escritos desde el caso chileno.)
• Banco Central de Chile, Informe de Política Monetaria (IPoM), publicación trimestral: es donde el propio banco declara cómo pondera shocks de costos, tipo de cambio y expectativas.