Asimetría de premios y castigos en la rentabilidad mínima

Qué es

La rentabilidad mínima es una regla del sistema de pensiones chileno, establecida en el D.L. 3.500. Exige que cada fondo administrado por una AFP no obtenga, en un período móvil de 36 meses, una rentabilidad real demasiado inferior al promedio de los fondos del mismo tipo. En términos generales, el piso se calcula como el menor entre dos valores. El primero es el promedio del sistema menos un margen fijo en puntos porcentuales, más amplio en los fondos más riesgosos (A y B) que en los más conservadores. El segundo es el promedio menos la mitad de su valor absoluto. Si un fondo cae bajo ese piso, la diferencia se cubre primero con el encaje, una reserva que la AFP debe mantener con recursos propios equivalente aproximadamente al 1% del fondo. Si el encaje no alcanza, la administradora debe completar el faltante con su patrimonio.

La asimetría está en lo siguiente: la regla castiga quedarse atrás, pero no premia adelantarse. Una AFP que obtiene una rentabilidad muy superior al promedio no recibe compensación adicional por ello, porque sus comisiones se cobran sobre los ingresos de los afiliados y no sobre el desempeño. En cambio, una AFP que queda muy por debajo paga de su bolsillo. Visto desde la administradora, el resultado se parece a haber vendido una opción de venta (put) sobre su rentabilidad relativa: hay pérdidas posibles en un extremo y ninguna ganancia en el otro. Con una estructura de pagos así, la estrategia racional es minimizar la distancia respecto del resto, no maximizar el retorno.

Este problema conecta con una idea antigua de la economía financiera. Keynes (1936) observó que, para la reputación de un inversionista, es mejor fracasar de manera convencional que tener éxito de manera poco convencional. Scharfstein y Stein (1990) lo formalizaron: los administradores que se preocupan por cómo se evalúa su desempeño tienden a imitar las decisiones de sus pares, aunque su propia información sugiera otra cosa, porque equivocarse "en grupo" se castiga menos que equivocarse solo. Cuando la regulación mide el desempeño explícitamente contra el promedio de la industria, ese incentivo deja de ser reputacional y pasa a ser legal y monetario.

El contraste con los fondos mutuos es instructivo. Chevalier y Ellison (1997) documentaron que, en Estados Unidos, los flujos de dinero premian mucho a los fondos ganadores y castigan poco a los perdedores. Esa asimetría opuesta, de forma convexa, empuja a los gestores a tomar más riesgo en ciertos momentos del año. La rentabilidad mínima genera una asimetría cóncava, que empuja a reducir el riesgo relativo: replicar la cartera del vecino. Para el caso chileno, Raddatz y Schmukler (2013) encontraron evidencia de fuerte comportamiento manada entre las AFP, y la literatura comparada de regulación de pensiones ha señalado las garantías de rentabilidad relativa como una de sus causas.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio [btm-2026-10-20] (20 de octubre de 2026), dedicado a "El efecto manada como producto de la regulación", el tema surgió a raíz de una declaración de Libardo Buitrago. Buitrago sostuvo que el efecto manada es controlable y que son las propias AFP las que deben explicarlo.

Manuel Bengolea discrepó y entregó dos argumentos. El primero es estructural. Tres AFP grandes concentran la mayor parte de los recursos, y la información de cartera se hace pública con dos o tres meses de rezago, de modo que las administradoras más chicas terminan siguiendo a las grandes. El segundo es precisamente la asimetría regulatoria. Sobresalir no trae ningún premio, pero obtener un retorno bastante menor que el del resto obliga a la administradora a compensar con plata propia. Su conclusión fue tajante: "no hay incentivos para ser diferentes hay incentivos para copiarse y ser iguales".

El planteamiento de Bengolea desplaza la discusión desde la conducta de los gestores hacia el diseño de las reglas. Bajo esta lectura, la manada no sería una falla de criterio que las AFP deban justificar, sino la respuesta esperable a un esquema que solo penaliza la diferencia hacia abajo.

Relación con otros conceptos

El fenómeno se vincula directamente con el comportamiento manada (herding) y con las cascadas de información. En estas últimas, los agentes ignoran su información privada y siguen lo que hicieron otros antes que ellos, tal como modelaron Banerjee (1992) y Bikhchandani, Hirshleifer y Welch (1992).

También es un problema de agente-principal. El afiliado (principal) quiere la mejor pensión posible, pero la AFP (agente) enfrenta incentivos que la llevan a minimizar el tracking error respecto de sus competidores, no a maximizar el retorno ajustado por riesgo.

Se relaciona además con la gestión pasiva frente a la activa. Una industria que en la práctica replica un índice implícito, el promedio del sistema, cobra comisiones de gestión activa por un resultado que se acerca al de la gestión pasiva.

Por último, ilustra cómo las opciones implícitas en la regulación cambian la conducta. Una garantía es económicamente equivalente a una opción, y quien la emite ajusta su exposición al riesgo para que esa opción no se ejerza en su contra.

Fuentes y lecturas

• Keynes, J. M. (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan. Ver especialmente el capítulo 12, sobre el estado de las expectativas de largo plazo.
• Scharfstein, D. y Stein, J. (1990), "Herd Behavior and Investment", American Economic Review, 80(3).
• Chevalier, J. y Ellison, G. (1997), "Risk Taking by Mutual Funds as a Response to Incentives", Journal of Political Economy, 105(6).
• Bikhchandani, S., Hirshleifer, D. y Welch, I. (1992), "A Theory of Fads, Fashion, Custom, and Cultural Change as Informational Cascades", Journal of Political Economy, 100(5).
• Raddatz, C. y Schmukler, S. (2013), "Deconstructing Herding: Evidence from Pension Fund Investment Behavior", Journal of Financial Services Research, 43(1).