Buenas Tardes Mercado

Temas del día

• La tormenta perfecta del Fondo E de pensiones: pérdidas por swaps de tasas, la nueva norma de límites a derivados y el desarme acelerado de posiciones antes del 4 de noviembre.
• Responsabilidades en el caso: si las AFP actuaron dentro de la ley, qué le cupo a la Superintendencia de Pensiones y por qué la regulación empuja al efecto manada.
• Por qué subieron las tasas largas en el mundo: deuda fiscal, demanda de financiamiento de los hiperescaladores de IA y los shocks de aranceles y petróleo.
• Mercados del día: el petróleo cae con la gestión de Pakistán ante Irán; cobre, litio, dólar y Wall Street.
• La Corte Suprema declara ilegales las normas de la CMF de 2021 para el anticipo de rentas vitalicias: cómo funcionaba el anticipo, qué reclamaban las aseguradoras y quién pagará la cuenta.

Análisis principales

03:52 Swaps de tasa para alargar la duración del Fondo E — Manuel Bengolea. El Fondo E es de renta fija pura, pero sus afiliados no son solo personas a punto de jubilar. Con una edad promedio cercana a 45 años, a los afiliados les quedan unos 20 años para pensionarse. El deber fiduciario sería calzar el plazo del portafolio con ese horizonte. Sin embargo, en Chile casi no existen bonos a 20 años, y los retiros de fondos secaron el mercado local. Por eso las AFP usaron swaps de tasa para alargar el plazo promedio de sus inversiones. La norma de 2019 medía la exposición neta (delta) y no buscaba la especulación. El costo de alargar el plazo es que un bono a diez años fluctúa mucho más que uno a dos años: en 2022, cuando la Fed subió la tasa cinco puntos, la renta fija promedio cayó 14,5%.

En la prensa: BioBío — «La advertencia del Banco Central meses antes que estallara la revelación de la trama de las pensiones» · 16 oct

12:46 La norma de límites y el desarme acelerado — Manuel Bengolea. El Banco Central advirtió en sus Informes de Estabilidad Financiera (segundo semestre de 2025 y primer semestre de 2026) que las AFP estaban acumulando una posición relevante en swaps. A partir de esas advertencias, la Superintendencia dictó una norma con límites de 3% para los fondos A y B, 2,5% para el C y 2% para el D y el E, con plazo fatal el 4 de noviembre. A su juicio, la Superintendencia debió ordenar desarmar las posiciones dando tiempo. Obligar a vender de golpe y porrazo significó reconocer pérdidas.

En la prensa: Diario Financiero — «Los swaps, el efecto “manada”, el riesgo sistémico, las responsabilidades: la semana negra del fondo E» · 17 oct

14:02 La apuesta a la baja de tasas era la del mercado — Manuel Bengolea. Las AFP construyeron su posición desde mediados de 2025 y alcanzaron su exposición máxima hacia fines de ese año. Esa apuesta coincidía con lo que esperaba el mercado. En septiembre de 2025, según datos de Bloomberg, se esperaban recortes de la Fed por 150 puntos base, y en diciembre todavía por unos 100 puntos base. Hasta ahí, lo que hicieron las AFP era normal: alargar el portafolio para calzar el activo con el pasivo.

16:00 Por qué cambió la tendencia global de tasas — Manuel Bengolea. La subida de las tasas nominales partió en Japón, siguió en Europa (sobre todo Francia) y llegó a Estados Unidos. Identifica tres causas:

1. Países sobreendeudados, con déficits gigantes y sin planes para reducirlos.
2. Un problema de oferta de bonos: a las necesidades de financiamiento de los fiscos se sumó la demanda de trillones de dólares de los hiperescaladores de IA.
3. Dos shocks inflacionarios seguidos de Trump: los aranceles del Liberation Day y el petróleo sobre 100 dólares tras el bombardeo a Irán.

Nadie pudo prever esa combinación. Recién en marzo algunos advirtieron que el escenario había cambiado.

18:02 ¿Hay un culpable? — Manuel Bengolea. No se excedieron: actuaron bajo el reglamento. Aun así, las AFP debieron hacer un análisis razonado del riesgo de tasa, de su impacto en el dólar y las tasas domésticas, y del riesgo reputacional, y ser más conservadoras. La autoridad, por su parte, debió ponerse más firme tras el primer aviso del Banco Central. Con todo, frente a un huracán no hay velamen que salve.

19:42 El efecto manada lo induce la regulación — Manuel Bengolea. Libardo Buitrago planteó que el efecto manada es lo que las AFP sí deben explicar, porque es controlable. Bengolea lo contradijo. Tres AFP grandes concentran los recursos, y la información de inversión se hace pública en dos o tres meses, así que las chicas siguen a las grandes. Además, la ley es asimétrica: sobresalir en rentabilidad no da premio, pero rendir bastante menos que el resto obliga a la administradora a poner plata propia. El resultado es que no hay incentivos para ser diferente y sí para copiarse.

23:49 Legal, pero con una regulación que no dio el ancho — Pepe Arias. Según la definición de la Superintendencia, los swaps cuentan como renta fija, y los porcentajes estaban dentro de la ley. Si fue legal, lo que falló fue la regulación. Arias se declaró afectado por estar, por edad, en el fondo más conservador. Criticó que ni la Asociación de AFP ni las administradoras hayan explicado el caso. Distinguió además entre imprudente e ilegal: hubo advertencias del Banco Central y de comités de inversión, pero haber ignorado un riesgo no constituye una ilegalidad.

27:18 Corregir hacia adelante, sin forzar la venta — Pepe Arias. La legislación debe perfeccionarse, pero de aquí en adelante. Si se obliga a vender un bono cuando la tasa de mercado es mucho más alta que la del papel, la pérdida es segura. Nadie pidió más plazo para vender despacito.

29:05 El bono del Tesoro a 5,2% está alto: había que dar plazo — Manuel Bengolea. Al obligar a vender, la autoridad se deshace del problema, pero le traspasa la pérdida al afiliado. Si se espera y la tasa vuelve a bajar, la pérdida del principal se recupera. El bono del Tesoro a 10 años en 5,2% está alto: debiera rondar 4,6% a 4,8%. Cualquier banco de inversión lo confirmaría, y con esa lectura la autoridad debió extender el plazo. La pérdida no es exclusiva del Fondo E, pero ahí se nota más porque es pura renta fija.

31:11 La deuda comunicacional de las AFP — Libardo Buitrago. Incluso la renta fija se mueve, y gran parte del impacto se explica por hechos internacionales. Pero la Asociación de AFP tiene una deuda: en 40 años nunca hizo una comunicación asertiva ni logró que el sistema fuera querido. Hoy el sistema tiene una de las marcas reputacionales más débiles del país, porque la industria se atrincheró en defender posiciones.

37:09 El petróleo le cree a la gestión de Pakistán — Pepe Arias. El crudo partió el día en 100 a 101 dólares y bajó a 97, señal de que el mercado le cree a la conversación entre el jefe del ejército paquistaní y la cúpula de seguridad iraní. Llegar a 90 dólares exigiría además que Trump no hable ni tuitee.

39:10 La Suprema le pasa la factura a una forma de hacer política — Pepe Arias. El lunes 19 de octubre, la Tercera Sala de la Corte Suprema confirmó por unanimidad que las normas de la CMF de 2021 para el anticipo de rentas vitalicias fueron ilegales. Antes hubo cinco fallos de Cortes de Apelaciones en el mismo sentido, en causas de BICE Vida, Renta Nacional, Penta Vida y 4Life. Para Arias, la perdedora no es la CMF, que ejecutó lo que ordenó el Congreso. Pierde una forma de hacer política que creyó que una reforma constitucional bastaba para disponer de contratos ajenos sin que nadie pagara.

40:58 Dos vías por las que se pagará la cuenta. Un panelista, dirigiéndose a Pepe, sostuvo que la cuenta se pagará de dos formas. La primera son rentas vitalicias menores para quienes las contratan. La segunda es el fisco, que deberá completar, vía PGU, la pensión de quienes gastaron parte de su renta vitalicia y quedaron bajo ese umbral.

44:32 El anticipo fue una venta de pensiones futuras, no un préstamo — Pepe Arias. La reserva técnica es el valor presente de todas las pensiones que la aseguradora espera pagar según las tablas de mortalidad. Retirar el 10% de esa reserva equivalía a vender el 10% de todas las pensiones futuras. Su ejemplo: con una pensión de 300 mil pesos y una reserva de 40 millones, se recibían 4 millones y la pensión quedaba en 270 mil de por vida. Los 30 mil mensuales suman los 4 millones en unos 11 años, sin intereses, de modo que quien vive más termina devolviendo más.

46:05 El reclamo de las aseguradoras era más fino — Pepe Arias. Las compañías no discutían que el adelanto se recuperara con pensiones menores. Su reclamo tenía tres partes:

1. El cálculo incluyó el aporte de la compañía, financiado con recursos propios. Penta Vida lo estimó en cerca de 5%, unos 3.300 millones de pesos.
2. La rebaja de pensiones reintegraba a la tasa de reserva y no a la de mercado, así que la compañía perdía ese diferencial durante toda la vida del pensionado.
3. Hubo vicios de procedimiento. La CMF omitió la consulta pública obligatoria y extendió el beneficio a rentas vitalicias diferidas y pensiones de sobrevivencia que la ley no incluía.

47:59 Del fallo al CIADI — Pepe Arias. El fallo no fija compensaciones, pero establece que el Estado actuó ilegalmente. Ohio National, MetLife y Zúrich están en consulta amistosa ante la Cancillería, paso previo a un eventual CIADI. Penta y Renta Nacional demandan en Chile cerca de 60 mil millones de pesos. Con el fallo de la Suprema, el Estado queda sin fundamento para defenderse, y pagarán los contribuyentes con fondos generales de la nación.

49:29 Cuatro lecciones del caso — Pepe Arias.

1. Los contratos importan: una renta vitalicia es una promesa de largo plazo que solo funciona si ambas partes confían en que las reglas no cambiarán.
2. Los atajos constitucionales tienen límite, y esta vez el sistema funcionó a favor de la ley.
3. La urgencia no exime del procedimiento: la CMF dictó el oficio en dos días y sin consulta pública.
4. Nada es gratis: al final pagan los pensionados, las compañías y todos los contribuyentes.

Cifras citadas

• Fondo E: edad promedio de afiliados cercana a 45 años, unos 20 años para jubilar.
• 2022: la Fed subió la tasa 5 puntos y la renta fija promedio cayó 14,5%.
• Septiembre de 2025: el mercado esperaba recortes de la Fed por 150 pb (6 de 25 pb). Diciembre de 2025: 100 pb (4 recortes). Fuente citada: Bloomberg.
• Nuevos límites de riesgo en derivados: 3% (fondos A y B), 2,5% (C) y 2% (D y E). Plazo: 4 de noviembre.
• Bono del Tesoro a 10 años: 5,2% a 5,3%. Nivel que Bengolea considera razonable: 4,6% a 4,8%.
• Petróleo: de 100 a 101 dólares a 97. Cobre: 6,58, +0,6%. Litio: −0,5%. Dólar: 975 pesos, desde 978 en la apertura.
• Wall Street: Dow Jones +1%, S&P 500 +0,4%, Nasdaq +0,1%.
• Anticipo de rentas vitalicias: hasta 10% de la reserva técnica, con tope de 150 UF (unos 6 millones de pesos).
• Informe de la CMF: 1.200 millones de dólares pagados en 312 mil anticipos, cerca del 47% de los pensionados en renta vitalicia. Pago promedio: 3,4 millones de pesos, equivalente al 2,9% de la reserva de la industria.
• Tablas de mortalidad: expectativa de vida de 90 años para hombres y 94 para mujeres.
• Penta Vida: aporte propio de la compañía cercano al 5% de la reserva, unos 3.300 millones de pesos.
• Demandas conocidas de Penta y Renta Nacional contra el Estado: cerca de 60 mil millones de pesos.