Convergencia de carteras por benchmarking

Qué es

La convergencia de carteras por benchmarking es la tendencia de administradores de fondos evaluados contra una referencia común —un índice, o el promedio de sus pares— a terminar sosteniendo carteras casi idénticas. No porque coincidan en su lectura del mercado, sino porque apartarse de esa referencia tiene un costo que el administrador paga y el ahorrante no.

El mecanismo empieza en un cambio de función objetivo. Un inversionista que administra su propio dinero maximiza retorno ajustado por riesgo, y su activo libre de riesgo es el instrumento seguro. Un administrador evaluado contra una referencia enfrenta otro problema: su activo libre de riesgo pasa a ser la referencia misma. Cualquier desvío respecto de ella —el tracking error— es riesgo puro desde su punto de vista, aunque la desviación sea hacia una cartera objetivamente mejor. Roll (1992) mostró la consecuencia técnica: un administrador que minimiza tracking error sujeto a una meta de retorno elige carteras que no están en la frontera media-varianza y que, además, tienden a cargar un beta sistemáticamente mayor que el de su propia referencia. La optimización relativa y la optimización absoluta no llegan al mismo lugar.

La distorsión se vuelve cualitativamente distinta cuando la referencia no es un índice externo sino el promedio de los propios competidores. Ahí el problema deja de tener una solución dada y se convierte en un punto fijo: cada administrador intenta parecerse al promedio, y el promedio es, por definición, lo que hacen todos. Es un juego de complementariedad estratégica, y su equilibrio es degenerado: cualquier cartera común se sostiene a sí misma. Si todos están en lo mismo, nadie tiene incentivo unilateral a moverse —moverse solo genera tracking error, sin importar si el punto de partida era bueno o malo—. La cartera del sistema queda indeterminada por la teoría e histérica en la práctica: depende de dónde estaba ayer, no de dónde conviene estar.

A esto se suma el canal reputacional. Scharfstein y Stein (1990) modelaron cómo, cuando el mercado evalúa la habilidad de un gestor observando su desempeño relativo, equivocarse acompañado es informativamente barato y equivocarse solo es caro: conviene imitar aunque se tenga información privada mejor. Es la formulación moderna de lo que ya había observado Keynes (1936): la sabiduría mundana enseña que, para la reputación, es preferible fracasar convencionalmente que tener éxito de manera no convencional.

Un detalle de diseño que importa: la asimetría. Una banda que castiga quedar por debajo del promedio pero no premia proporcionalmente quedar por encima genera un pago cóncavo en el desempeño relativo, y un pago cóncavo se responde reduciendo varianza. Pero incluso un esquema simétrico de premio y castigo no elimina el problema, porque premia la diferencia solo cuando además se acierta, mientras que toda desviación aumenta la varianza del resultado relativo. Para un administrador averso al riesgo sin ventaja informativa genuina, la respuesta óptima sigue siendo encogerse hacia el promedio. En el sistema chileno el castigo por rentabilidad mínima se paga desde el encaje —capital propio de la administradora invertido en el fondo—, lo que lo vuelve un costo directo y no una mera señal.

Existe, y hay que decirlo, un argumento serio en favor del benchmarking: sin él aparece el problema de agencia contrario. Chevalier y Ellison (1997) documentaron que la relación entre flujos y desempeño es convexa, lo que le da al gestor un incentivo tipo opción a tomar riesgo con plata ajena —si sale bien capta flujos, si sale mal el costo lo absorbe el ahorrante—. La banda no nació por capricho: existe para acotar esa apuesta. El costo de la convergencia es el precio de contener ese otro riesgo, y la discusión honesta es sobre dónde queda el punto medio, no sobre si el benchmarking es bueno o malo.

Los costos de la convergencia son medibles. El sistema completo pasa a ser una sola cartera, de modo que un error común no se diversifica entre administradoras: se suma. Los flujos se correlacionan y se vuelven procíclicos. Se pierde descubrimiento de precios, porque nadie tiene incentivo a operar sobre información propia. Y aparece la gestión pasiva encubierta: se cobran comisiones de gestión activa por una cartera que replica una referencia, fenómeno que Cremers y Petajisto (2009) hicieron medible con el Active Share. Para el caso chileno específicamente, Raddatz y Schmukler (2013) encontraron con datos de carteras de AFP que el comportamiento de manada es fuerte y que se concentra justamente donde la regulación evalúa.

La implicancia de diseño es directa: anclar la evaluación a una referencia exógena y verificable —un índice de mercado o una cartera de política definida por el regulador— rompe el punto fijo, porque la referencia ya no depende de lo que hacen los evaluados. Comparar contra el promedio de los pares es lo único que garantiza que el equilibrio sea la imitación.

Cómo lo explicó el programa

En el BDM del 27 de agosto de 2026, la discusión partió del nuevo régimen de inversión de la Superintendencia de Pensiones y de su esquema de premio y castigo por rentabilidad contra parámetros. Juan José Lavín puso el foco en el cambio de naturaleza del castigo: antes existía, pero era de mercado —que el afiliado se cambiara de administradora—, y ahora pasa a ser regulatorio y mecánico. Su lectura del efecto conductual fue que las AFP "van a todas por la sombrita, por el mismo camino, para no tener el castigo que supone este parámetro de rentabilidad" (bdm-2026-08-27). La frase describe exactamente el resultado de Roll: cuando el riesgo relevante es el relativo, la ruta segura es la ruta de todos.

Pepe Arias completó el argumento por el lado del punto fijo. La única manera de rentar muy distinto del rango es invertir en activos distintos; si apartarse se castiga, cada administradora terminará observando dónde invierte la otra, y todas convergerán al mismo lugar, con una rentabilidad de sistema más baja pero pareja. Su síntesis fue la definición operativa del problema: "ahora el incentivo no es que te vaya bien, es que te vaya igual que el resto" (bdm-2026-08-27). La distinción entre bien e igual es precisamente la que separa la optimización absoluta de la relativa.

Relación con otros conceptos

El fenómeno es un caso particular del problema principal-agente: el ahorrante quiere rentabilidad ajustada por riesgo en su horizonte previsional, y la administradora responde a un contrato escrito sobre desempeño relativo de corto plazo. Se apoya en el riesgo de carrera y en las cascadas informacionales, donde la decisión observada de otros desplaza a la información propia. Su contracara técnica es la frontera de media-varianza, que deja de ser el objetivo cuando la referencia se vuelve el numerario del riesgo. En el plano agregado se conecta con el riesgo sistémico por correlación de carteras —la diversificación que existe dentro de cada fondo desaparece entre fondos— y con la prociclicidad de los inversionistas institucionales. Y explica la aparición de gestión pasiva encubierta, que es el mismo hecho visto desde la estructura de comisiones.

Fuentes y lecturas

• Roll, R. (1992), "A Mean/Variance Analysis of Tracking Error", Journal of Portfolio Management, 18(4).
• Scharfstein, D. y Stein, J. (1990), "Herd Behavior and Investment", American Economic Review, 80(3).
• Chevalier, J. y Ellison, G. (1997), "Risk Taking by Mutual Funds as a Response to Incentives", Journal of Political Economy, 105(6).
• Cremers, M. y Petajisto, A. (2009), "How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance", Review of Financial Studies, 22(9).
• Raddatz, C. y Schmukler, S. (2013), "Deconstructing Herding: Evidence from Pension Fund Investment Behavior", Journal of Financial Services Research, 43(1).