Cristalización de pérdidas por venta forzada

Qué es

Un activo financiero, como un bono, una acción o un contrato derivado, cambia de valor todos los días aunque nadie lo venda. Mientras el inversionista lo mantiene, la diferencia entre su precio de compra y su precio de mercado actual es una pérdida (o ganancia) no realizada: existe en la valorización, pero todavía no se ha materializado en caja. Cristalizar una pérdida significa venderlo o cerrarlo, de modo que esa pérdida contable se vuelve definitiva y ya no puede revertirse con la evolución posterior del precio.

Hablamos de venta forzada cuando la decisión de vender no responde a una evaluación del inversionista, sino a una obligación externa: un llamado de margen, un límite regulatorio, rescates masivos o una exigencia de capital. La literatura financiera llama a estas situaciones fire sales (ventas de liquidación). Shleifer y Vishny (1992) mostraron que, cuando un tenedor debe deshacerse de un activo en un momento de estrés, los compradores naturales suelen estar en la misma situación, y el activo termina vendiéndose bajo su valor fundamental. Los mismos autores sistematizaron después esta idea y sus efectos macroeconómicos (Shleifer y Vishny, 2011).

El caso de los bonos ilustra bien el mecanismo. El precio de un bono se mueve en sentido inverso a la tasa de interés de mercado. Si un fondo compró un papel que paga 4% y luego la tasa de mercado sube a 5%, el bono vale menos hoy. Pero si el emisor no cae en default y el bono se mantiene hasta su vencimiento, su precio converge a su valor nominal y el inversionista recibe todos los flujos prometidos. Para quien vende antes, la pérdida queda fijada al precio de ese día.

Hay tres matices importantes:

1. La pérdida no realizada también es económica. El precio de mercado refleja el costo de oportunidad de tener un papel que rinde menos que las alternativas disponibles. Mantener el bono no hace desaparecer ese costo, solo lo distribuye en el tiempo.
2. Lo que sí destruye la venta forzada es la opcionalidad. El inversionista pierde la posibilidad de beneficiarse si las tasas vuelven a bajar y, además, suele vender con un descuento adicional por presión de liquidez y costos de transacción.
3. El plazo importa. Brunnermeier y Pedersen (2009) describieron cómo las restricciones de financiamiento y la liquidez de mercado se refuerzan mutuamente. Cuando muchos actores deben vender lo mismo al mismo tiempo, el descuento se amplifica. Una salida gradual reduce ese efecto.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 20 de octubre de 2026 [btm-2026-10-20], el programa analizó un caso concreto: el desarme de las posiciones en swaps de las AFP chilenas.

El origen regulatorio. Los Informes de Estabilidad Financiera del Banco Central (2S2025 y 1S2026) advirtieron sobre la posición de las AFP en swaps. A partir de esas advertencias, la Superintendencia fijó límites de 3% para los fondos A y B, 2,5% para el C y 2% para el D y el E, con plazo fatal el 4 de noviembre. Según el panel, el problema no fue la norma sino la urgencia: obligar a liquidar aceleradamente antes de su vigencia forzó a reconocer pérdidas. Manuel Bengolea lo resumió así: "la super de la FP debería haber dicho oiga deshágame esta posición pero tómense tiempo".

Corregir hacia adelante. Pepe Arias explicó el mecanismo con el ejemplo del bono: obligar a vender un papel cuando la tasa de mercado supera la del instrumento asegura la pérdida. Además, señaló que nadie pidió más plazo para vender gradualmente. Su conclusión: "hay que cambiar esta legislación hay que perfeccionarla hay que mejorarla sí, pero de aquí para adelante pues señor".

El argumento de la tasa alta. Bengolea planteó la pregunta de fondo: "la tasa del tesoro del bono de los Estados Unidos de América a 10 años es 5,2% ¿es alto o es bajo?". A su juicio, ese bono, entre 5,2% y 5,3%, está alto y debiera rondar entre 4,6% y 4,8%. Si se espera y la tasa vuelve a bajar, la pérdida del principal se recupera. Al forzar la venta, en cambio, la autoridad se deshace del problema y traspasa la pérdida al afiliado. Ponderado ese escenario, correspondía extender el plazo a las AFP. La pérdida alcanza a todos los fondos, aunque se nota más en el E porque es pura renta fija.

Este argumento es un caso típico de cristalización: el panel no niega que hubo pérdida de valor, sino que critica haber eliminado la opción de esperar una reversión de tasas. Esa reversión es una apuesta, no una certeza.

Relación con otros conceptos

La cristalización de pérdidas se vincula directamente con la relación inversa entre precio y tasa de un bono y con la duración, que mide cuán sensible es ese precio a cambios de tasa. Por eso los fondos más cargados a renta fija larga sufren más. También se relaciona con la distinción contable entre valorización a mercado (mark-to-market) y valorización a costo amortizado, que determina si una pérdida no realizada aparece o no en los estados financieros.

En el plano sistémico, conecta con el riesgo de liquidez y la espiral de liquidez: las ventas forzadas presionan precios a la baja, lo que gatilla nuevas ventas forzadas en otros tenedores. En regulación, es el núcleo del debate sobre regulación macroprudencial y los períodos de transición de nuevas normas. Un límite bien diseñado puede reducir riesgo sistémico, pero si se aplica de golpe puede crear exactamente el tipo de fire sale que busca evitar.

Por último, se relaciona con las finanzas conductuales, en particular con el efecto disposición descrito por Shefrin y Statman (1985): la tendencia de los inversionistas a evitar realizar pérdidas. Distinguir cuándo esperar es una decisión racional y cuándo es simple aversión a reconocer un error es parte central de este debate.

Fuentes y lecturas

• Shleifer, A. y Vishny, R. (1992), "Liquidation Values and Debt Capacity: A Market Equilibrium Approach", Journal of Finance, 47(4).
• Shleifer, A. y Vishny, R. (2011), "Fire Sales in Finance and Macroeconomics", Journal of Economic Perspectives, 25(1). https://doi.org/10.1257/jep.25.1.29
• Brunnermeier, M. y Pedersen, L. (2009), "Market Liquidity and Funding Liquidity", Review of Financial Studies, 22(6).
• Shefrin, H. y Statman, M. (1985), "The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence", Journal of Finance, 40(3).
• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., Principios de finanzas corporativas, McGraw-Hill (capítulos sobre valoración de bonos y estructura de tasas).