Ausencia de sustituto para la moneda de reserva dominante

Qué es

La economía mundial funciona con una moneda que hace de eje: en ella se cotizan las materias primas, se emiten los bonos que compran los bancos centrales, se liquidan la mayoría de las transacciones transfronterizas y se denominan los contratos de deuda entre países que no comparten moneda. Desde el fin de Bretton Woods esa moneda es el dólar estadounidense. La particularidad del arreglo es que la posición del dólar no depende únicamente de la fortaleza relativa de Estados Unidos: depende también de que no exista otro activo capaz de reemplazarlo en todas las funciones a la vez. El desempeño de la economía emisora puede deteriorarse —déficits fiscales crecientes, deuda en alza, conflictos institucionales— sin que eso produzca una salida del dólar, porque salir exige un destino, y el destino no existe.

La razón es que una moneda de reserva no cumple una función sino tres, heredadas de la definición clásica del dinero: unidad de cuenta (en qué se cotizan los precios internacionales), medio de pago (en qué se liquidan las operaciones) y depósito de valor (en qué se guardan las reservas). Un competidor tiene que ganar las tres, y ahí opera lo que Krugman (1980) formalizó para el caso de las monedas vehiculares: la utilidad de usar una moneda crece con el número de quienes ya la usan. Es una externalidad de red. Nadie quiere ser el primero en facturar en una moneda que su contraparte no acepta, ni guardar reservas en un activo que no sirve para intervenir en el mercado cambiario. Ese mecanismo genera inercia: el uso pasado predice el uso futuro con más fuerza que los fundamentos actuales del emisor.

A la externalidad de red se suma la escasez de activos seguros. Guardar reservas exige un mercado de deuda soberana profundo, líquido y libre de controles de capital, donde un banco central pueda vender miles de millones sin mover el precio. Ese requisito es exigente: la eurozona tiene tamaño, pero su deuda está fragmentada en emisores con riesgos de crédito distintos; China tiene tamaño y emisión unificada, pero mantiene la cuenta de capital restringida —justamente porque abrirla implicaría renunciar al control cambiario—; el oro tiene historia, pero su stock es fijo y no devenga interés. Caballero, Farhi y Gourinchas (2017) describen esta escasez como un rasgo estructural de la economía global, no como un accidente. Y Eichengreen (2011) documentó lo que la historia enseña sobre los tiempos: la libra siguió siendo moneda de reserva relevante durante décadas después de que Estados Unidos superara a Gran Bretaña en producto y en comercio.

El corolario práctico —el que importa para leer los precios— es que la desconfianza en el emisor y la salida de su moneda son cosas distintas. La primera puede ser intensa y pública sin que la segunda ocurra, porque el mercado no ofrece dónde. Esa es la versión moderna del dilema que planteó Triffin (1960): el mundo demanda el activo de reserva precisamente por ser el más líquido, y esa demanda sostiene la posición del emisor aun cuando su trayectoria fiscal se deteriore. La consecuencia observable es que las narrativas de "fuga del dólar" deberían dejar huella en precios —en el tipo de cambio, en el oro, en las tasas largas— y cuando no la dejan, lo más probable es que la fuga no esté ocurriendo.

Cómo lo explicó el programa

En Buenas Tardes Mercado del 16 de septiembre de 2026, el panel discutió el atractivo de apostar contra el dólar y llegó al problema central: no es que la tesis sea absurda, es que no dice en qué transar. Pepe Arias lo puso en la prueba más simple posible, la de los precios: "si todo el mundo estuviera arrancando al oro, el oro estaría por la nube, y este año ha subido exactamente 0%". El dólar, en paralelo, se había movido 0,7% en el año. Hay mucho ruido sobre salidas del dólar, pero los precios no lo confirman; si hubiera estampida, el refugio clásico estaría al alza y no lo está.

El argumento del panel completó el razonamiento: el sistema mundial está denominado en dólares —acciones, bonos, transacciones—, de modo que querer castigar a Estados Unidos no resuelve la pregunta operativa de dónde poner el dinero. Y marcaron una distinción que vale la pena conservar: que los bancos centrales recompongan gradualmente sus reservas es un fenómeno distinto y de otro nivel, con horizontes de años y motivaciones de política, no una apuesta especulativa que se pueda ejecutar en una mesa de dinero. Confundir las dos cosas es el error que lleva a leer un reacomodo lento como una estampida inminente.

Relación con otros conceptos

Este concepto es el reverso del privilegio exorbitante: si el emisor se financia barato es porque el resto del mundo necesita su activo, y esa necesidad es exactamente lo que impide la sustitución. Se apoya en las externalidades de red en el uso del dinero y en la escasez global de activos seguros, y explica por qué la diversificación de reservas de los bancos centrales avanza en la forma de un goteo de años y no de una corrida. Es también un caso particular de dependencia de trayectoria (path dependence): el equilibrio vigente se sostiene por sí mismo aunque otro equilibrio sea concebible. Por último, conecta con la demanda oficial extranjera por deuda soberana y con la tenencia de deuda como instrumento de presión geopolítica: ambas suponen que el tenedor tiene alternativa, y este concepto es precisamente el límite de ese supuesto.

Fuentes y lecturas

• Triffin, R. (1960), Gold and the Dollar Crisis: The Future of Convertibility, Yale University Press.
• Krugman, P. (1980), "Vehicle Currencies and the Structure of International Exchange", Journal of Money, Credit and Banking, 12(3).
• Eichengreen, B. (2011), Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System, Oxford University Press.
• Caballero, R., Farhi, E. y Gourinchas, P.-O. (2017), "The Safe Assets Conundrum", Journal of Economic Perspectives, 31(3).
• Gopinath, G. y Stein, J. (2021), "Banking, Trade, and the Making of a Dominant Currency", Quarterly Journal of Economics, 136(2).
• Krugman, P., Obstfeld, M. y Melitz, M., Economía internacional: teoría y política, Pearson (manual estándar; capítulos sobre el sistema monetario internacional).