Aversión a la incertidumbre de los mercados

Qué es

La aversión a la incertidumbre es la tendencia de inversionistas, empresas y consumidores a rechazar situaciones cuyo desenlace no pueden anticipar con razonable claridad. Ante esa falta de claridad, exigen una compensación para seguir participando, o directamente se retiran. En los mercados financieros esto se traduce en primas de riesgo más altas, mayor volatilidad, postergación de inversiones y desplazamiento de capital hacia activos considerados refugio.

Conviene partir por una distinción clásica. Frank Knight (1921) separó el riesgo, que son situaciones en que los resultados posibles y sus probabilidades son conocidos o estimables, como lanzar un dado, de la incertidumbre, en que ni siquiera es posible asignar probabilidades confiables, como ocurre con una crisis política inédita. Keynes (1936) insistió en algo parecido al señalar que buena parte de las decisiones de inversión descansan sobre expectativas frágiles, sin una base de cálculo sólida.

La evidencia experimental más conocida es la paradoja de Ellsberg (Ellsberg, 1961). Las personas prefieren sistemáticamente apostar en una urna con proporciones conocidas de bolitas antes que en una con proporciones desconocidas, aunque objetivamente no tengan razones para creer que la segunda es peor. A esto se le llama aversión a la ambigüedad. Muestra que a los agentes no solo les molesta el riesgo, sino también no saber cuál es el riesgo. Gilboa y Schmeidler (1989) formalizaron esta conducta con el modelo de utilidad esperada maxmin: quien decide considera varios escenarios probabilísticos posibles y evalúa sus opciones según el peor de ellos.

¿Por qué importa para la economía real? Porque muchas decisiones, como construir una planta, contratar personal o firmar un contrato de largo plazo, son costosas de revertir. Dixit y Pindyck (1994) mostraron que, cuando la inversión es irreversible, esperar a que se despeje el panorama tiene un valor de opción. Más incertidumbre implica entonces más inversión postergada. Bloom (2009) documentó empíricamente que los "shocks de incertidumbre" provocan caídas bruscas de la inversión y el empleo, seguidas de rebotes.

Un caso especialmente relevante es la incertidumbre de política económica: no saber qué harán los gobiernos con impuestos, regulación, aranceles o política exterior. Baker, Bloom y Davis (2016) construyeron un índice para medirla a partir de la prensa y encontraron que sus alzas se asocian a menor inversión y mayor volatilidad bursátil. Pástor y Veronesi (2012) modelaron cómo la incertidumbre sobre las decisiones del gobierno se incorpora a los precios de las acciones. Caldara e Iacoviello (2022) hicieron un ejercicio análogo para el riesgo geopolítico: guerras, tensiones militares y amenazas terroristas.

La contracara de todo esto es intuitiva: cuando la incertidumbre baja, los mercados tienden a premiarlo. Las primas de riesgo se comprimen y los precios que incorporaban escenarios extremos se corrigen.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 4 de noviembre de 2026 ([btm-2026-11-04]), bajo el tema "El mercado descuenta menos discrecionalidad de Trump en política exterior", el programa analizó la reacción de los mercados ante un escenario en que Trump no tendría control del Congreso.

Pepe Arias lo resumió así:

"hay una sensación de que ya Trump no va a poder seguir manejando las variables de política externa a su arbitrio"

El dato que ilustraba la idea era el petróleo, que ya caía cerca de 8%, a unos 88 dólares por barril. La lectura del programa es que el precio del crudo incorporaba una prima geopolítica, ligada al conflicto con Irán y a la posibilidad de decisiones unilaterales e impredecibles. Si el mercado percibe que esa discrecionalidad se reduce, parte de la prima se desarma.

El análisis tuvo además un matiz institucional. Se advirtió que los demócratas se equivocan al prometer el fin de la guerra, porque EE.UU. no ha declarado formalmente la guerra a Irán y la operación militar no pasa por el Congreso. Aun así, sin control legislativo Trump tendrá que negociar. Esos contrapesos, dado el carácter del presidente, fueron valorados como positivos, con la conclusión de que los mercados premian la menor incertidumbre.

El ejemplo muestra bien el concepto. No es que el escenario sea necesariamente "mejor" en un sentido absoluto. Lo que cambia es que se vuelve más predecible, y eso basta para que los activos sensibles al riesgo político reajusten su precio.

Relación con otros conceptos

La aversión a la incertidumbre está emparentada con la aversión al riesgo de la teoría de utilidad esperada, pero va más allá: la primera responde a la dispersión de resultados conocidos, la segunda a la falta de confianza en las propias probabilidades. Su expresión en precios es la prima de riesgo, el retorno adicional que se exige por mantener activos inciertos. En episodios agudos aparece la huida hacia la calidad (flight to quality): el capital migra hacia bonos del Tesoro estadounidense, oro o monedas refugio.

En el plano real, se conecta con la teoría de opciones reales y la irreversibilidad de la inversión, que explican por qué la incertidumbre frena el gasto en capital. En economía política, se vincula con la literatura sobre gobierno dividido y pesos y contrapesos. Alesina y Rosenthal (1995) analizaron cómo los votantes estadounidenses usan el Congreso para moderar al Ejecutivo, un mecanismo que reduce la varianza de las políticas posibles. Por último, se relaciona con las expectativas y la credibilidad de la política económica: reglas claras y estables reducen la incertidumbre que los agentes deben incorporar en sus decisiones.

Fuentes y lecturas

• Knight, F. H. (1921), Risk, Uncertainty and Profit, Houghton Mifflin.
• Ellsberg, D. (1961), "Risk, Ambiguity, and the Savage Axioms", Quarterly Journal of Economics, 75(4).
• Dixit, A. K. y Pindyck, R. S. (1994), Investment under Uncertainty, Princeton University Press.
• Baker, S. R., Bloom, N. y Davis, S. J. (2016), "Measuring Economic Policy Uncertainty", Quarterly Journal of Economics, 131(4). https://doi.org/10.1093/qje/qjw024
• Pástor, Ľ. y Veronesi, P. (2012), "Uncertainty about Government Policy and Stock Prices", Journal of Finance, 67(4).