Canje de deuda por capital (debt-equity swap)

Qué es

Un canje de deuda por capital (debt-equity swap) es una operación en la que un acreedor deja de ser acreedor y pasa a ser dueño: el crédito se extingue y en su lugar el tenedor recibe una participación en el patrimonio del deudor. La lógica es la misma en los dos mundos donde se usa —el corporativo y el soberano—, pero el objeto que se recibe cambia: acciones de la empresa reestructurada en un caso, activos productivos dentro del país deudor en el otro.

En finanzas corporativas es la herramienta central de una reestructuración. Bajo los supuestos de Modigliani y Miller (1958) la mezcla entre deuda y capital sería irrelevante para el valor de la firma; lo que rompe esa irrelevancia —y da sentido al canje— son los costos de la insolvencia y, sobre todo, el problema que Myers (1977) llamó sobreendeudamiento (debt overhang): cuando el stock de deuda es tan grande que los frutos de cualquier inversión nueva van a parar principalmente a los acreedores antiguos, el dueño deja de invertir aunque los proyectos sean rentables. Cambiar deuda por capital corta ese nudo. El acreedor acepta el canje porque un pedazo de una empresa que vuelve a funcionar puede valer más que el derecho legal a cobrar algo que no existe.

Krugman (1988) trasladó el argumento al deudor soberano y lo hizo explícito con la llamada curva de Laffer de la deuda: pasado cierto punto, más deuda nominal reduce el valor esperado de lo que efectivamente se cobrará, porque deprime la inversión y el crecimiento del país. Ahí el alivio deja de ser caridad y se vuelve interés propio del acreedor. La contraparte crítica la pusieron Bulow y Rogoff (1988): si el mercado secundario ya descontó la deuda, cualquier operación que la retire a un precio superior al de mercado transfiere valor hacia los acreedores que se quedan, porque mejora la cobrabilidad de los títulos remanentes. El diseño del mecanismo —quién captura el descuento— es todo el asunto.

El canje soberano de los años ochenta funcionaba en tres pasos. Un inversionista compraba en el mercado secundario papel de deuda de un país en crisis, que se transaba muy por debajo de su valor facial. Lo presentaba en el banco central del país deudor, que lo redimía en moneda local a un valor cercano al facial. Y ese monto en moneda local quedaba obligado a convertirse en inversión productiva dentro del país, con plazos mínimos antes de poder repatriar capital y utilidades. El país retiraba deuda externa sin desembolsar divisas; el inversionista compraba activos locales a un tipo de cambio implícito mucho más favorable que el oficial.

Cómo lo explicó el programa

En Buenas Tardes Mercado del 29 de abril de 2025, al repasar el caso chileno de los años ochenta, el panel describió la mecánica sin rodeos: al acreedor extranjero que había comprado el papel a 40 o 50 dólares se le permitía capitalizarlo en Chile a valor facial 100, en pesos y con obligación de invertir localmente. Un panelista lo resumió en una frase que es exactamente el corazón del instrumento: "invertía 100 en Chile que le habían costado 50, y esa era la gracia".

El contexto que subrayó el programa importa tanto como la mecánica: fue un instrumento muy potente en una época en que cada dólar se cuidaba como hueso santo. Ese es el punto que suele perderse. Chile no estaba comprando su deuda barata con reservas que no tenía: estaba pagando con pesos y con propiedad de activos internos, que era lo único que le sobraba. En términos concretos, el mecanismo se articuló en el Compendio de Normas de Cambios Internacionales del Banco Central, con el Capítulo XIX para inversionistas extranjeros —redención a valor cercano al facial, contra el compromiso de invertir y con plazos largos de retención— y el Capítulo XVIII para residentes, donde el acceso se subastaba, de modo que parte del descuento quedaba en el fisco y no en el comprador. Chile terminó siendo el usuario más intensivo de estos programas en América Latina y redujo por esta vía una fracción muy relevante de su deuda externa entre 1985 y 1991.

El costo no fue cero, y la literatura posterior lo documentó: emisión de pesos con presión monetaria, dudas sobre la adicionalidad (cuánta de esa inversión habría llegado igual, sin subsidio) y un traspaso acelerado de propiedad de activos a manos extranjeras.

Relación con otros conceptos

El canje es una respuesta al sobreendeudamiento, y por eso convive con las otras salidas de la crisis de deuda: la recompra directa en el mercado secundario, la reprogramación de plazos y, más tarde, el Plan Brady con su titulización garantizada. Se apoya en la existencia de un mercado secundario de deuda con descuento, sin el cual no hay arbitraje que explotar. Toca de lleno la estructura de capital de la firma y la jerarquía entre acreedores y accionistas, y en el plano macro se enlaza con la cuenta de capitales, el tipo de cambio implícito y la política monetaria, porque redimir papel en moneda local es, en el fondo, una emisión. Su primo lejano contemporáneo son los canjes de deuda por naturaleza o por educación, que sustituyen la obligación de invertir por una obligación de gasto en un fin específico.

Fuentes y lecturas

• Myers, S. C. (1977), Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics 5(2). El paper seminal del debt overhang.
• Krugman, P. (1988), Financing vs. Forgiving a Debt Overhang, Journal of Development Economics 29(3). El argumento de la curva de Laffer de la deuda.
• Bulow, J. y Rogoff, K. (1988), The Buyback Boondoggle, Brookings Papers on Economic Activity 1988(2). La crítica: quién se queda con el descuento.
• Larraín, F. y Velasco, A. (1990), Can Swaps Solve the Debt Crisis? Lessons from the Chilean Experience, Princeton Studies in International Finance N° 69, Princeton University.
• Ffrench-Davis, R. (2003), Entre el neoliberalismo y el crecimiento con equidad: tres décadas de política económica en Chile, J. C. Sáez Editor. Capítulos sobre la crisis de la deuda y su resolución.
• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., Principios de finanzas corporativas, McGraw-Hill. Manual estándar para la parte de estructura de capital y reestructuración.