Compra de deuda soberana con descuento en el mercado secundario

Qué es

Cuando un país no puede o no quiere pagar su deuda, sus bonos no desaparecen: cambian de dueño a un precio mucho menor que el nominal. Esa es la operación de fondo. Un bono con valor facial de 100 dólares que promete un flujo que nadie cree que se pagará se transa en el mercado secundario a 30, a 20, a veces a menos de 10. El comprador no está prestándole plata al país —el préstamo original ya ocurrió, hace años, y lo hizo otro— sino comprándole a un tenedor cansado el derecho legal a cobrar ese contrato. Su ganancia no depende de que el país prospere, sino de la brecha entre lo que pagó y lo que finalmente logre recuperar, sea por acuerdo o por sentencia.

Lo que hace singular a la deuda soberana, y lo que explica que este mercado exista, es que un Estado no tiene tribunal de quiebras. No hay síndico, no hay liquidación de activos, no hay un procedimiento que reparta lo que hay y cierre el asunto. El acreedor de una empresa fallida sabe que se repartirá un patrimonio; el de un país fallido depende de la disposición del deudor a negociar y del castigo que el impago le imponga por la vía de la reputación y del acceso futuro al crédito. Ese es el mecanismo que formalizaron Eaton y Gersovitz (1981): el soberano paga no porque lo obliguen, sino porque el costo de quedar excluido del financiamiento supera el alivio de no pagar. Bulow y Rogoff (1989) mostraron que ese argumento reputacional, por sí solo, es más frágil de lo que parece, y que buena parte de la disciplina viene de sanciones directas —embargos, litigio, interferencia en el comercio— más que del estigma.

De ahí sale la lógica del comprador con descuento. Si el precio de mercado incorpora la probabilidad de que no se pague nada, y el comprador tiene una tecnología que los demás no tienen —paciencia, capital que no debe rendir cuentas trimestrales, y sobre todo un departamento legal dispuesto a litigar diez años en Nueva York—, entonces está comprando barato un activo cuyo valor de recuperación él puede empujar hacia arriba. Krugman (1988) formalizó el otro lado del mismo espejo con el debt overhang: cuando la deuda supera lo que el país puede pagar, su valor de mercado deja de crecer uno a uno con el valor nominal, y aparece una curva donde perdonar puede aumentar la recuperación total. Bulow y Rogoff (1988), analizando la recompra boliviana de 1988, agregaron la advertencia incómoda: cuando el país recompra su propia deuda barata, el anuncio sube el precio y buena parte del beneficio se lo llevan los acreedores, no el deudor.

El problema práctico se llama holdout. Si el 93% acepta una quita y el 7% no, ese 7% conserva el contrato original intacto y puede demandarlo entero. La reestructuración le sube el valor esperado a quien no participó, porque el país queda con menos deuda y más capacidad de pago. Es un free-rider con abogados. La respuesta contractual son las cláusulas de acción colectiva —un umbral de mayoría que obliga a la minoría—, que después del caso argentino se estandarizaron en los modelos de la ICMA de 2014 y hoy son norma en las emisiones bajo ley extranjera.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 29 de abril de 2025 de Buenas Tardes Mercado, a propósito del mercado secundario de deuda y los fondos buitre, el panel bajó la teoría a dos escalas.

La primera, doméstica: existe una industria de compra de cartera con descuento. Fondos que adquieren créditos de consumo ya castigados a 15 o 20 centavos por peso y recuperan cerca de 40. No es alquimia: el banco original prefiere certeza hoy y sacarse el problema del balance; el comprador se especializa en cobrar lo que el banco ya renunció a cobrar.

La segunda, soberana, es la misma operación con tres ceros más. Sobre los tenedores que compraron deuda argentina tras el default, un panelista lo resumió así: "compraban la deuda de repente a 5 centavos los 100 dólares". Y agregó el rasgo que define la estrategia: fueron los únicos que nunca negociaron. Mientras la enorme mayoría entraba a los canjes de 2005 y 2010 con quita, ese grupo se quedó afuera y litigó. El desenlace llegó recién en 2016, cuando el gobierno de Macri cerró el acuerdo: les pagó bastante menos que el valor nominal —hubo quita— pero muchísimo más que lo que habían desembolsado. Las dos cosas son ciertas a la vez, y esa es exactamente la aritmética del negocio: un descuento sobre el papel puede ser una rentabilidad enorme sobre el desembolso.

Relación con otros conceptos

El precio del bono en el secundario es la contracara del riesgo soberano: el descuento no es capricho, es probabilidad de impago descontada. La quita (haircut) es lo que el país logra recortar en el canje, y su magnitud depende del debt overhang: mientras la deuda exceda la capacidad de pago, exigir más nominal no rinde más real. El problema del holdout es un caso de acción colectiva —el bien público es la reestructuración exitosa, y quien no contribuye igual lo disfruta—, y las cláusulas de acción colectiva son el intento de internalizarlo. Del lado del comprador, todo esto es valoración de un activo en dificultades: valor de recuperación, prima por iliquidez y prima por riesgo legal, más un horizonte de inversión que casi ningún fondo tradicional tolera.

Fuentes y lecturas

• Eaton, J. y Gersovitz, M. (1981), "Debt with Potential Repudiation: Theoretical and Empirical Analysis", Review of Economic Studies, 48(2).
• Krugman, P. (1988), "Financing vs. Forgiving a Debt Overhang", Journal of Development Economics, 29(3).
• Bulow, J. y Rogoff, K. (1988), "The Buyback Boondoggle", Brookings Papers on Economic Activity, 1988(2).
• Sturzenegger, F. y Zettelmeyer, J. (2006), Debt Defaults and Lessons from a Decade of Crises, MIT Press.
• Reinhart, C. y Rogoff, K. (2009), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press (edición en español: Esta vez es distinto, Fondo de Cultura Económica).