Costos de traslado entre fondos de pensiones

Qué es

Cambiarse de fondo en el sistema chileno de multifondos no tiene precio en la ventanilla: el afiliado firma una solicitud y unos días después su saldo aparece en el fondo elegido, sin comisión de por medio. Esa gratuidad aparente es justamente lo interesante del concepto. El traslado sí tiene un costo; lo que ocurre es que no lo paga quien lo ordena, ni en el momento en que lo ordena, ni aparece jamás como una línea en su cartola.

El costo se acumula en tres capas.

La primera es la más obvia y la menor: costos de transacción directos. Para mover un saldo del fondo E al A, la administradora tiene que vender bonos y comprar acciones, buena parte de ellas en el exterior. Ahí hay spread de compra-venta, corretaje, custodia y conversión de moneda. Es dinero real, pero es el tipo de costo que un mercado profundo absorbe sin drama.

La segunda es la que muerde: el impacto de precio. Como formalizó Kyle (1985), el precio de un activo se desplaza en proporción al flujo neto de órdenes, y el coeficiente que mide ese desplazamiento es la contracara de la profundidad del mercado. Un vendedor cuya dirección, cuyo monto y cuyo plazo son conocidos por el resto ocupa la peor posición posible en una mesa de negociación: la regulación le da a la AFP unos pocos días hábiles para ejecutar el traslado, así que cuando decenas de miles de afiliados se mueven al unísono, el mercado sabe exactamente qué se va a vender, cuánto y cuándo. El precio se ajusta antes de que la orden llegue. Nadie cobró una comisión y, sin embargo, el fondo liquidó barato y compró caro.

La tercera es el costo de oportunidad de errar el momento. La evidencia sobre inversionistas minoristas es consistente y poco halagadora: quienes transan más obtienen retornos netos peores, y la diferencia no está en qué activos eligen sino en cuándo entran y salen (Barber y Odean, 2000). A eso se suman los días en que el saldo va en tránsito, ni acá ni allá.

Lo decisivo, en términos de teoría económica, es quién paga. El afiliado que se traslada no soporta el impacto de precio que provoca: lo soportan el fondo que deja y el fondo al que llega, es decir, todos los que se quedaron quietos. El costo privado del traslado es menor que su costo social, y una actividad cuyo costo privado es menor que el social se produce en exceso. Es una externalidad negativa de manual, con la particularidad de que la víctima es el afiliado pasivo, que ni se enteró.

La escala chilena convierte eso en un problema macro y no solo previsional. Da, Larrain, Sialm y Tessada (2018) documentaron que las recomendaciones de un asesor financiero masivo generaron reasignaciones lo bastante grandes como para mover tasas de bonos soberanos locales y el tipo de cambio. Los fondos de pensiones son el principal inversionista institucional del país; un desplazamiento coordinado es enorme en relación con el mercado que debe absorberlo. De ahí la expresión "alterar la estructura de precios relativos": no cambian solo los retornos del fondo, cambia el precio de la deuda de largo plazo y el del dólar, que son insumos de toda la economía.

Los fondos generacionales atacan exactamente esa capa. Al asignar a cada afiliado a la canasta de su cohorte etaria, con una trayectoria de riesgo decreciente definida de antemano, el rebalanceo pasa a ser lento, gradual, anunciado y en buena medida interno. La idea de fondo es antigua: la fracción óptima en activos riesgosos depende del horizonte y del capital humano remanente, como establecieron Merton (1969) y Samuelson (1969) y desarrollaron Bodie, Merton y Samuelson (1992). Lo que aporta el diseño generacional no es esa teoría, sino su automatización.

Y aquí está el punto fino: el mismo volumen de reasignación cuesta radicalmente distinto según esté concentrado o repartido, y según su dirección sea adivinable o no. El costo no vive en cuántos pesos se mueven, sino en que se muevan todos juntos, hacia el mismo lado y en el mismo instante. Por eso el ajuste de precios relativos de la transición a generacionales es un pago único: una vez que las canastas quedan determinadas por edad, no hay señal externa que pueda volver a sincronizar a nadie.

El costo del arreglo es la libertad que se cede. Alguien con circunstancias genuinamente particulares queda encajonado en el perfil de su cohorte, y esa pérdida es real aunque no sea visible. El diseño institucional elige entre un default fuerte y una restricción dura; la reforma optó por lo segundo para las canastas, aceptando ese precio.

Cómo lo explicó el programa

En BDM del 25 de agosto de 2026, discutiendo la falla de fondo del sistema de multifondos, Willy Díaz puso el origen del problema en un solo lugar: "La principal falla de los mercados es la asimetría de información."

Su argumento encadena el diagnóstico con el costo. La libertad de elegir fondo es real, dijo, pero descansa en un supuesto que no se cumple: más del 70% de los trabajadores tiene solo cuarto medio y no está en condiciones de evaluar la relación riesgo-retorno ni su propio perfil. La primera derivada de esa asimetría son los cambios masivos y desinformados, empujados por supuestos gurús, que alteran la estructura de precios relativos y terminan costándole caro al propio afiliado. Sobre los fondos generacionales fue igual de explícito: coartan libertad, pero al mover a cada uno con su cohorte etaria eliminan los costos de traslado recurrentes, porque el ajuste ocurre una sola vez, en la transición, y después las canastas quedan determinadas.

Vale la pena subrayar el orden de causalidad que propuso: el costo de traslado no es la falla, es su consecuencia. La falla primaria es que el afiliado no puede juzgar la calidad del consejo que recibe —el problema de calidad no observable que planteó Akerlof (1970)—, agravada porque seguir el consejo es gratis para él y caro para el resto.

Relación con otros conceptos

Este concepto se apoya en la asimetría de información, que le da su causa, y en la externalidad negativa, que explica por qué se produce en exceso. Del lado del mercado se conecta con la liquidez y la profundidad, con el impacto de precio y con el comportamiento de manada, que es lo que convierte muchas decisiones individuales en un solo flujo. Del lado del ahorrante toca el market timing y los sesgos del inversionista minorista. Del lado del diseño, la teoría del ciclo de vida justifica la trayectoria por edad, y la discusión sobre opciones por defecto y arquitectura de decisión encuadra el dilema entre restringir la elección y solo orientarla.

Fuentes y lecturas

• Kyle, A. S. (1985), Continuous Auctions and Insider Trading, Econometrica 53(6).
• Barber, B. y Odean, T. (2000), Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors, Journal of Finance 55(2).
• Da, Z., Larrain, B., Sialm, C. y Tessada, J. (2018), Destabilizing Financial Advice: Evidence from Pension Fund Reallocations, Review of Financial Studies 31(10).
• Bodie, Z., Kane, A. y Marcus, A., Investments, McGraw-Hill (manual estándar, múltiples ediciones).
• Comisión Asesora Presidencial sobre el Sistema de Pensiones (2015), Informe final, Santiago de Chile.