Crecimiento económico versus retorno del mercado bursátil

Qué es

Es la idea de que una economía que crece rápido no garantiza que su bolsa entregue buenos retornos al inversionista. Parece contraintuitivo: si el PIB de un país crece al 6% anual, uno esperaría que las acciones de sus empresas suban más que las de un país que crece al 2%. La evidencia empírica dice que esa relación es débil y, en algunos estudios, incluso negativa.

El trabajo más citado sobre el tema es el de Jay Ritter (2005). Analizó 16 países durante el siglo XX y encontró una correlación negativa entre el crecimiento del PIB real per cápita y el retorno real de las acciones. Dimson, Marsh y Staunton (2002) llegaron a una conclusión parecida con su base de datos histórica de mercados globales.

¿Por qué ocurre esto? Hay varios mecanismos:

1. El precio ya incorpora el crecimiento esperado. El valor de una acción depende de los flujos futuros que se esperan de ella, descontados a una tasa de retorno exigida. Esta idea viene de Williams (1938) y Gordon (1962). Si todos saben que un país crecerá mucho, ese optimismo ya se paga hoy con múltiplos de valoración altos. El retorno futuro depende de si el crecimiento supera o decepciona lo que ya estaba en el precio, no del crecimiento en sí.

2. Dilución. El crecimiento de una economía lo generan en buena parte empresas nuevas, muchas de ellas no listadas, y también empresas existentes que emiten más acciones para financiarse. El accionista actual no captura todo ese crecimiento. Bernstein y Arnott (2003) estimaron que esta "dilución" separa en torno a dos puntos porcentuales anuales el crecimiento de la economía del crecimiento de las utilidades por acción.

3. La bolsa no es la economía. Un índice bursátil es una muestra sesgada de la economía. Puede estar concentrado en pocos sectores o empresas, en firmas estatales que no maximizan utilidades para el accionista minoritario, o en multinacionales cuyas ventas vienen de otros países.

4. Quién se queda con el excedente. El crecimiento puede traducirse en mayores salarios, más recaudación tributaria o mayor consumo, sin que los márgenes de las empresas listadas mejoren.

5. Márgenes y valoraciones que vuelven a la media. Cuando las utilidades están en máximos históricos, es difícil que sigan expandiéndose. El retorno futuro tiende a ser menor, como sugiere la evidencia de Campbell y Shiller (1988) sobre el poder predictivo de los ratios de valoración.

Una forma útil de ordenar todo esto es descomponer el retorno de una acción en tres partes: rentabilidad por dividendo + crecimiento de utilidades por acción + cambio en el múltiplo de valoración. El crecimiento del PIB solo afecta indirectamente al segundo término, y de forma imperfecta.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 23 de octubre de 2026 [btm-2026-10-23], bajo el tema "Emergentes: crecimiento económico no es retorno bursátil", se comentó un caso de manual de esta distinción.

JP Morgan se declaraba optimista respecto del crecimiento económico asiático, pero no respecto de las bolsas emergentes. La razón tenía que ver con la composición del índice. José Tomás Valente lo explicó así:

"Corea del Sur y Taiwán representan casi el 50% del índice o del ETF de mercado emergente"

Esos dos mercados subieron impulsados por empresas de chips cuyos márgenes ya están en máximos y difícilmente mejorarán. Por eso, según se comentó, JP Morgan esperaba por primera vez en 31 años un mayor retorno de Estados Unidos que de los emergentes.

El ejemplo ilustra varios de los mecanismos descritos arriba:

• Concentración: el índice "emergente" es en la práctica una apuesta fuerte por dos países y un sector.
• Márgenes en máximos: limitan el crecimiento futuro de utilidades.
• Precio ya descontado: el crecimiento asiático esperado no se traduce automáticamente en retorno para quien compra hoy.

Relación con otros conceptos

Este concepto se apoya en la valoración por flujos descontados y en el modelo de crecimiento de dividendos de Gordon. Ambos muestran que el precio depende de expectativas y de la tasa de descuento, no solo del crecimiento. Se conecta con la reversión a la media de márgenes y de múltiplos como el CAPE o P/U ajustado por ciclo, que ayudan a estimar retornos esperados de largo plazo.

También se relaciona con la hipótesis de mercados eficientes: si la información sobre crecimiento futuro es pública, no debería permitir obtener retornos extraordinarios. Además, involucra la concentración de índices y la diferencia entre ponderación por capitalización y representatividad económica, un problema que hoy también aparece en el S&P 500 con las grandes tecnológicas. Por último, se vincula con la dilución accionaria y con la distinción entre crecimiento agregado y crecimiento de utilidades por acción.

Desde la macroeconomía, el concepto contrasta con los modelos de crecimiento económico de largo plazo, como el de Solow (1956). Esos modelos explican la expansión del producto, pero no dicen nada sobre cómo se reparte entre accionistas, trabajadores, Estado y nuevos entrantes.

Fuentes y lecturas

• Ritter, J. R. (2005), "Economic growth and equity returns", Pacific-Basin Finance Journal, 13(5). https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2005.05.001
• Dimson, E., Marsh, P. y Staunton, M. (2002), Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns, Princeton University Press.
• Bernstein, W. J. y Arnott, R. D. (2003), "Earnings Growth: The Two Percent Dilution", Financial Analysts Journal, 59(5).
• Campbell, J. Y. y Shiller, R. J. (1988), "Stock Prices, Earnings, and Expected Dividends", Journal of Finance, 43(3).
• Brealey, R. A., Myers, S. C. y Allen, F., Principios de Finanzas Corporativas, McGraw-Hill (capítulos sobre valoración de acciones).