Credit default swaps como medida del riesgo soberano

Qué es

Un credit default swap (CDS) es un contrato derivado que funciona como un seguro contra el incumplimiento de un deudor. El comprador de protección paga una prima periódica al vendedor. A cambio, si ocurre un evento de crédito del emisor de referencia (impago, reestructuración forzosa u otros eventos definidos en el contrato), el vendedor compensa al comprador por la pérdida sobre la deuda cubierta. Cuando el emisor de referencia es un Estado, como Brasil, Argentina o Chile, se habla de CDS soberanos.

La prima anual, expresada en puntos básicos sobre el monto asegurado (el nocional), se conoce como el spread del CDS. Un CDS a 5 años de Brasil cotizando en 200 puntos básicos significa que asegurar US$10 millones de deuda brasileña cuesta alrededor de US$200.000 al año. El plazo de 5 años es el más líquido y el que suele citarse en la prensa.

¿Por qué sirve como medida del riesgo soberano? Porque el precio del seguro refleja cuán probable cree el mercado que sea el impago y cuánto se perdería si ocurre. Una aproximación estándar, a veces llamada "triángulo del crédito", relaciona ambas cosas:

spread ≈ probabilidad anual de default × (1 − tasa de recuperación)

Si el mercado supone que, ante un default, los acreedores recuperan 40% de lo adeudado, un spread de 200 puntos básicos equivale a una probabilidad implícita de default cercana a 3,3% anual. Esta lógica de valorización, que trata el spread como compensación por la pérdida esperada, fue formalizada por Duffie (1999) y se desarrolla en los manuales de derivados de crédito (Duffie y Singleton, 2003; Hull, 2018).

Conviene tener presentes tres matices:

1. Es una probabilidad "neutral al riesgo", no una predicción pura. El spread incluye una prima por la aversión al riesgo de los inversionistas, además de la pérdida esperada. Pan y Singleton (2008) muestran que en los CDS soberanos esa prima es importante y varía en el tiempo.
2. No todo el movimiento es local. Longstaff, Pan, Pedersen y Singleton (2011) encuentran que una parte considerable de la variación de los spreads soberanos responde a factores globales, como la aversión al riesgo en Estados Unidos, y no solo a los fundamentos de cada país.
3. Es una señal de alta frecuencia. A diferencia de las calificaciones de riesgo, que cambian pocas veces al año, el CDS se mueve todos los días. Eso lo vuelve un termómetro rápido de cómo el mercado reevalúa a un país ante noticias políticas o fiscales.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 26 de octubre de 2026 [btm-2026-10-26], dentro del tema "Reacción del mercado: EWZ, CDS y real", el programa usó los CDS como una de tres señales simultáneas para leer el ánimo de los inversionistas frente a Brasil. El EWZ, el fondo cotizado que replica acciones brasileñas, cae 20% y queda por debajo de su nivel previo a la irrupción de Bolsonaro. Al mismo tiempo suben los CDS y se deprecia el real.

La lectura conjunta es lo interesante. Cuando las acciones caen, el seguro contra el default soberano se encarece y la moneda se debilita, todo a la vez, el mensaje es coherente: el mercado está cobrando más por el riesgo país en todos los frentes. Manuel Bengolea lo resumió así:

"o sea ¿qué está viendo el mercado? como decir quedamos inclusive peor"

Es decir, los precios no indican una simple vuelta al punto de partida. Apuntan a un escenario evaluado como peor que el inicial. El CDS aporta aquí la dimensión específicamente crediticia: mide cuánto más caro se volvió protegerse contra un eventual impago del Estado brasileño.

Relación con otros conceptos

El CDS soberano está estrechamente ligado al spread soberano o riesgo país, que es el diferencial de rendimiento entre los bonos de un país y los bonos del Tesoro de Estados Unidos (medido, por ejemplo, con el índice EMBI). En teoría, ambos deberían moverse juntos, porque la diferencia entre ellos, llamada basis, tiende a cerrarse por arbitraje. En la práctica pueden separarse por diferencias de liquidez o de restricciones de financiamiento.

También se conecta con el tipo de cambio. Un aumento del riesgo percibido reduce el apetito por activos del país y presiona la moneda a la baja. Blanchard (2004), analizando precisamente el caso de Brasil, describió cómo un aumento de la prima de riesgo puede depreciar la moneda en lugar de apreciarla cuando el banco central sube la tasa, en un contexto de dominancia fiscal: cuando la deuda pública es alta, una tasa mayor empeora la dinámica de la deuda y eleva la probabilidad de default.

Por último, el CDS se relaciona con la sostenibilidad de la deuda pública, con la prima de riesgo que exigen los inversionistas y con la literatura sobre crisis de deuda soberana, que documenta cuán frecuentes han sido históricamente los impagos estatales (Reinhart y Rogoff, 2009).

Fuentes y lecturas

• Duffie, D. (1999), "Credit Swap Valuation", Financial Analysts Journal, 55(1), 73–87.
• Duffie, D. y Singleton, K. (2003), Credit Risk: Pricing, Measurement, and Management, Princeton University Press.
• Hull, J. C. (2018), Options, Futures, and Other Derivatives (10.ª ed.), Pearson.
• Longstaff, F., Pan, J., Pedersen, L. y Singleton, K. (2011), "How Sovereign Is Sovereign Credit Risk?", American Economic Journal: Macroeconomics, 3(2), 75–103.
• Blanchard, O. (2004), "Fiscal Dominance and Inflation Targeting: Lessons from Brazil", NBER Working Paper 10389.