Descorrelación del fondo soberano respecto del recurso que lo financia

Qué es

Un fondo soberano alimentado por la renta de un recurso natural enfrenta un problema de cartera que no es el del inversionista corriente: su dueño —el Estado— ya está masivamente expuesto al precio de ese recurso antes de invertir el primer dólar. La riqueza nacional tiene dos partes. Una es el fondo, visible y transable. La otra es el recurso que sigue bajo tierra, más la fracción del producto, del empleo y de los ingresos fiscales que dependen de él. Esa segunda parte no se puede vender ni cubrir fácilmente, pero pesa en el riesgo total tanto o más que la primera. La descorrelación consiste en elegir los activos del fondo de modo que su rendimiento tenga la menor relación estadística posible con el precio del recurso que lo financia, para que el fondo valga más —o al menos no se desplome— justo cuando el recurso vale menos.

El resultado se sigue de la teoría de cartera clásica. Desde Markowitz (1952), el riesgo de un portafolio no es la suma de los riesgos individuales sino la suma de covarianzas; un activo se juzga por cómo se mueve respecto de lo que uno ya tiene, no en aislamiento. La extensión pertinente es la de Mayers (1972), que incorporó al equilibrio de mercado los activos no negociables: cuando el inversionista carga una dotación que no puede vender, su cartera óptima se inclina en contra de todo lo que covaría con esa dotación. La versión con capital humano —el ingreso laboral futuro como activo imposible de transar— es la de Bodie, Merton y Samuelson (1992), y su moraleja es la misma que la del Estado petrolero: quien trabaja en una petrolera no debería, además, tener acciones de petroleras. Merton (1973) le dio el nombre general al fenómeno: la demanda de cobertura, ese pedazo de la cartera que no busca retorno sino compensar un riesgo de fondo que el inversionista no eligió.

Aplicado a un país, el punto lo formularon Van den Bremer, van der Ploeg y Wills (2016) con una imagen exacta: el petróleo bajo tierra es el elefante en la habitación. El portafolio relevante no es el del fondo, es el del balance completo del país. Si el elefante es enorme, el fondo debe construirse casi como su espejo. Eso empuja en tres direcciones simultáneas: fuera del sector (nada de energía ni de sus proveedores), fuera del país (los activos locales dependen del mismo ciclo que los ingresos fiscales) y hacia clases de activos cuyo motor sea otro —consumo global, tecnología, salud— aunque a corto plazo parezcan más volátiles que un bono.

Hay dos límites que conviene decir de entrada. El primero: la descorrelación perfecta no existe. Las acciones globales y las materias primas comparten el ciclo mundial, y las correlaciones tienden a subir precisamente en las crisis, que es cuando se necesitaría que bajaran. Lo alcanzable es no agregar exposición a la que ya se tiene, no anularla. El segundo: un fondo con doble mandato —estabilizar el gasto fiscal hoy y ahorrar para la generación siguiente— tiene objetivos en tensión. La plata que debe estar disponible en el peor año del recurso pide liquidez y bonos; la que financia consumo a treinta años pide renta variable. Separar ambos fondos, como han hecho varios países, es la forma habitual de resolverlo.

Cómo lo explicó el programa

En Buenas Tardes Mercado del 12 de agosto de 2026, al repasar la decisión noruega de 2005 —con unos US$100.000 millones ya acumulados—, Manuel Bengolea resumió el criterio en una frase: "Invertir los excedentes en cosas que no tuvieran relación con el petróleo, porque eran un país petrolero". Según relató el programa, esa definición vino acompañada de destinar entre 30% y 40% del fondo a acciones de empresas líderes del mundo, una ponderación que en su momento pareció agresiva para un fondo público.

El corolario que destacó el panel es el más interesante, porque no estaba en el plan original: en la crisis de 2008, con la bolsa desplomándose, Noruega terminó siendo el mayor comprador de acciones estadounidenses del planeta, tomando Apple y Amazon en el piso. Eso no fue una apuesta discrecional sino la mecánica del rebalanceo. Un fondo con ponderaciones fijas que ve caer la renta variable queda automáticamente por debajo de su objetivo y debe comprar para volver a él; si además el flujo de nuevos excedentes sigue entrando, compra más todavía. La descorrelación y el rebalanceo se refuerzan: el primero evita que el fondo caiga junto con el recurso, el segundo convierte esa fortaleza relativa en poder de compra cuando todos los demás están vendiendo.

Relación con otros conceptos

Es un caso particular de diversificación y de cobertura de riesgos, apoyado en la idea de covarianza más que en la de volatilidad. Se conecta con la regla de Hartwick y la economía de los recursos agotables: convertir renta de un stock finito en capital reproducible obliga a preguntarse en qué capital. Se conecta con el sesgo doméstico, que aquí no es solo un error de diversificación sino una duplicación de la apuesta país. Con la política fiscal contracíclica y las reglas de balance estructural, que definen cuánto entra al fondo mientras la política de inversión define en qué. Y con la maldición de los recursos naturales y la enfermedad holandesa: invertir los excedentes afuera y en sectores ajenos también contiene la apreciación cambiaria que asfixia al resto de la economía transable. El caso chileno es la variante conservadora del mismo principio: el Fondo de Estabilización Económica y Social se invierte fuera del país y sin exposición al cobre, pero con un perfil de riesgo mucho menor que el noruego.

Fuentes y lecturas

• Markowitz, H. (1952), Portfolio Selection, The Journal of Finance, 7(1).
• Mayers, D. (1972), Nonmarketable Assets and Capital Market Equilibrium under Uncertainty, en M. Jensen (ed.), Studies in the Theory of Capital Markets, Praeger.
• Bodie, Z., Merton, R. y Samuelson, W. (1992), Labor Supply Flexibility and Portfolio Choice in a Life Cycle Model, Journal of Economic Dynamics and Control, 16(3-4).
• Van den Bremer, T., van der Ploeg, F. y Wills, S. (2016), The Elephant in the Ground: Managing Oil and Sovereign Wealth, European Economic Review, 82.
• Bodie, Z., Kane, A. y Marcus, A., Investments, McGraw-Hill (manual estándar; capítulos de cartera óptima y diversificación).