Deuda pública denominada en moneda local

Qué es

La deuda pública denominada en moneda local es la parte del endeudamiento de un Estado cuyos pagos de intereses y capital están fijados en la misma moneda que ese Estado emite. Si Brasil emite bonos en reales o Chile en pesos (o en UF, que es una unidad indexada al peso), esa deuda está en moneda local. Si emiten en dólares o en euros, es deuda en moneda extranjera.

La diferencia es más profunda de lo que parece. Un gobierno que debe en su propia moneda nunca enfrenta, en sentido estricto, la imposibilidad técnica de pagar, porque su banco central puede crear esa moneda. Un gobierno que debe en dólares, en cambio, necesita conseguir dólares mediante exportaciones, reservas o nuevo endeudamiento. Si su moneda se deprecia, la carga de la deuda medida en moneda local aumenta de golpe. Por eso, en las crisis de mercados emergentes de los años 80 y 90, la deuda en moneda extranjera actuó como amplificador: la devaluación encarecía la deuda justo cuando la economía estaba más débil.

Durante décadas, muchos países emergentes no podían endeudarse en el exterior en su propia moneda, ni siquiera a largo plazo dentro de su propio mercado. Eichengreen y Hausmann (1999) bautizaron este fenómeno como "pecado original": una incapacidad que, según ellos, no se explicaba del todo por la mala conducta pasada de cada país, sino también por características del sistema financiero internacional. Esa conclusión se desarrolla en Eichengreen, Hausmann y Panizza (2005).

Que un país pueda emitir en moneda local no elimina el riesgo, solo lo cambia de forma. El riesgo de no pagar se convierte en riesgo inflacionario. Si la deuda crece más rápido de lo que la economía y la recaudación pueden sostener, el gobierno puede verse tentado o presionado a financiarla con emisión monetaria, o a dejar que la inflación erosione el valor real de lo adeudado. Sargent y Wallace (1981) formalizaron esta tensión en su "desagradable aritmética monetarista": si la política fiscal no se ajusta, la autoridad monetaria termina cediendo, y una política monetaria dura hoy puede implicar más inflación mañana. Por eso los inversionistas exigen tasas de interés más altas a los países con historial inflacionario, aunque presten en moneda local.

Tampoco es cierto que la deuda en moneda local sea siempre inocua en la historia. Reinhart y Rogoff (2011) documentaron que los impagos y las reestructuraciones de deuda interna han sido más frecuentes de lo que suele suponerse. Muchas veces ocurrieron por vías indirectas: inflación alta, represión financiera o conversiones forzosas.

Conviene distinguir dos dimensiones que a menudo se confunden:

• Moneda de denominación: en qué moneda se paga.
• Residencia del acreedor: si el tenedor es local o extranjero.

Un bono en reales puede estar en manos de un fondo extranjero, y un bono en dólares puede estar en manos de bancos locales. Carstens y Shin (2019) advirtieron que, cuando los extranjeros compran deuda emergente en moneda local, el riesgo cambiario se traslada a esos inversionistas, pero no desaparece. Ante una depreciación, esos inversionistas pueden vender masivamente y presionar las tasas al alza. Los autores llamaron a este fenómeno "pecado original redux".

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 26 de octubre de 2026 [btm-2026-10-26], dedicado a la deuda pública de Brasil, se presentó un caso de manual. Según lo expuesto, la deuda del gobierno central brasileño alcanza 82% del PIB, y 93% si se suman las empresas no financieras. Es más del doble que la de Chile. Aun así, Brasil tiene una ventaja estructural que Manuel Bengolea resumió así:

"95 por ciento de esa deuda está denominada en reales con lo cual no necesitan de la de la puerta externa para poder endeudarse"

La observación conecta directamente con la idea del pecado original. Brasil, a diferencia de lo que ocurría en los 80 y 90, ya no depende de conseguir dólares para financiar al Estado. Un shock cambiario no dispara automáticamente el valor de su deuda. Pero el programa advirtió también la otra cara: esa estructura tiene connotaciones inflacionarias. Con un endeudamiento tan alto, la sostenibilidad depende de que el Banco Central mantenga su credibilidad. Si el mercado empieza a dudar, la presión se manifiesta en inflación, depreciación del real y tasas de interés elevadas, no en una cesación de pagos externa.

Relación con otros conceptos

Este concepto se vincula estrechamente con la sostenibilidad de la deuda pública. Esta depende de la relación entre la tasa de interés real que paga el Estado, el crecimiento de la economía y el balance fiscal primario. Blanchard (2019) mostró que, cuando la tasa de interés es persistentemente menor que el crecimiento, el costo fiscal de la deuda puede ser bajo. Esa condición, sin embargo, es más frágil en economías emergentes con tasas reales altas, como Brasil.

También se relaciona con la dominancia fiscal. Se habla de dominancia fiscal cuando la política monetaria queda subordinada a las necesidades de financiamiento del gobierno. En ese caso, subir la tasa de interés para controlar la inflación puede agravar el problema, porque encarece el servicio de la deuda.

Otro vínculo es el descalce cambiario, es decir, deudas en una moneda e ingresos en otra. La deuda en moneda extranjera genera descalce; la deuda en moneda local lo reduce para el emisor.

Finalmente, el concepto se conecta con el miedo a flotar descrito por Calvo y Reinhart (2002). Los países con mucha deuda en dólares tienden a resistirse a dejar que su tipo de cambio se mueva libremente. Desarrollar mercados de deuda en moneda local ha sido, precisamente, una de las condiciones que permitieron a varios emergentes adoptar tipos de cambio flexibles y metas de inflación, como ocurrió en Chile.

Fuentes y lecturas

• Eichengreen, B. y Hausmann, R. (eds.) (2005), Other People's Money: Debt Denomination and Financial Instability in Emerging Market Economies, University of Chicago Press.
• Sargent, T. y Wallace, N. (1981), "Some Unpleasant Monetarist Arithmetic", Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 5(3).
• Reinhart, C. y Rogoff, K. (2009), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press. (Edición en español: Esta vez es distinto, Fondo de Cultura Económica).
• Calvo, G. y Reinhart, C. (2002), "Fear of Floating", Quarterly Journal of Economics, 117(2).
• Blanchard, O. (2019), "Public Debt and Low Interest Rates", American Economic Review, 109(4). https://doi.org/10.1257/aer.109.4.1197