Endeudamiento para financiar el reparto de utilidades

Qué es

Una empresa reparte utilidades contables; lo que entrega al hacerlo es caja. Cuando esas dos magnitudes se separan lo suficiente, el pago del dividendo deja de ser una transferencia del excedente generado y pasa a financiarse con deuda: la empresa pide prestado para entregarle a su dueño una ganancia que existe en el balance pero no en la cuenta corriente. Ese es el concepto.

La brecha nace del principio de devengo, el criterio contable que reconoce el ingreso cuando se perfecciona la transacción —cuando se emite la factura, cuando se despacha el embarque— y no cuando llega el dinero. El devengo mide mejor el desempeño de un período que la caja pura, pero no dice nada sobre liquidez. Entre la utilidad y el efectivo se interponen cuentas por cobrar, existencias, y sobre todo dos partidas que mueven el resultado sin mover un peso: la depreciación —un cargo no monetario cuyo calendario es una decisión— y las revalorizaciones de activos, que reconocen mayor valor sin realizarlo. Alargar la vida útil de un activo sube la utilidad reportada de este año y no aporta un solo peso de caja. Por eso el estado de flujo de efectivo es un estado separado y obligatorio: reconstruye, partiendo de la utilidad, cuánto efectivo hubo realmente. La formulación estándar del punto y de la distinción entre utilidad y flujo de caja libre está en Brealey, Myers y Allen (2020); Rappaport (1986) construyó sobre ella toda una crítica a gestionar por resultado contable.

Sobre esa base se monta la pregunta financiera: ¿importa de dónde sale la plata del dividendo? Modigliani y Miller (1961) demostraron que en un mercado perfecto no importa: repartir hoy y emitir deuda o acciones para reponer el financiamiento es equivalente a no repartir, porque el accionista puede rehacer la operación por su cuenta. La irrelevancia es un punto de partida útil justamente porque en el mundo real todas sus condiciones fallan. Con impuestos, costos de quiebra y información asimétrica, la forma de financiar el reparto sí cambia el valor. Myers (1984) y Myers y Majluf (1984) ordenaron esa realidad en la jerarquía de preferencias (pecking order): las empresas financian primero con recursos propios, después con deuda y al final con capital nuevo. Una empresa que reparte todo su excedente se queda sin el primer escalón y queda estructuralmente parada en el segundo.

Que el reparto sea rígido no es un accidente. Lintner (1956), entrevistando a directorios, encontró que las empresas fijan un dividendo objetivo y evitan a toda costa recortarlo: lo alisan en el tiempo, absorbiendo con el balance la volatilidad del resultado. Ese alisamiento es funcional mientras el desfase entre utilidad y caja sea transitorio; se vuelve tóxico cuando es estructural, porque cada período agrega deuda que no financió ningún activo nuevo. Jensen (1986) había argumentado lo contrario para la empresa privada: repartir el flujo de caja libre y endeudarse disciplina a la administración, porque le quita discrecionalidad sobre recursos ociosos. La operación cambia de signo cuando lo repartido no es flujo de caja libre sino una cifra contable: ahí la deuda no disciplina nada, solo tapa un hoyo de liquidez.

El caso extremo son las empresas de dueño único con derecho legal sobre la totalidad del resultado —típicamente estatales—. Si el fisco captura la utilidad devengada y la inversión de reposición no se detiene, el único ajuste posible es el pasivo. La consecuencia es que el indicador de salud se invierte: una utilidad reportada alta puede ser mala noticia, porque define el monto que habrá que girar. Y el pasivo se acumula sin el contrapeso habitual, que es el activo nuevo que la deuda financió.

Cómo lo explicó el programa

En Buenas Tardes Mercado del 11 de agosto de 2026, bajo el tema "Utilidad contable versus caja: el origen de la deuda de Codelco", el panel usó exactamente esta secuencia para explicar un salto de deuda que suele atribuirse a mala gestión operacional. El punto de partida fue el devengo: una empresa registra la utilidad al emitir la factura, no al cobrarla, y por eso puede reportar ganancias sin tener el dinero en la cuenta corriente. A Codelco, según el programa, le ocurrió eso durante años, con utilidades infladas por mayores valorizaciones y por el manejo de las depreciaciones. Cuando el Estado exigía los dos mil millones que declaraba el balance, la empresa tenía que salir al sistema financiero a buscarlos. El salto de deuda de US$17.000 a US$25.000 millones en cuatro años se explicaría precisamente por ahí.

Pepe Arias lo cerró sin rodeos: "la única manera que tuvo de pasarle esa utilidad contable al Estado de Chile fue endeudándose, y eso es deuda de todos nosotros".

La frase agrega lo que la teoría financiera deja implícito. En una empresa privada, endeudarse para pagar dividendos es un problema entre accionistas y acreedores. En una estatal, el dueño que cobra el dividendo y el garante último de la deuda son el mismo, así que la operación no genera recursos: adelanta ingreso fiscal contra deuda futura del propio fisco. El balance de la empresa cambia; el patrimonio del país, en el mejor de los casos, no.

Relación con otros conceptos

El concepto se apoya en la distinción entre utilidad devengada y flujo de caja, y en el flujo de caja libre como medida de lo que una empresa puede repartir sin descapitalizarse. Del lado del financiamiento conecta con la estructura de capital y el apalancamiento, con la política de dividendos y con la jerarquía de preferencias de financiamiento. Cuando el reparto compite con la inversión de reposición aparece el subinversión o descapitalización del activo productivo, y con ella el deterioro de la calidad de las utilidades (earnings quality), que mide justamente cuánto del resultado reportado se convierte en efectivo. En el caso estatal el asunto desemboca en pasivos contingentes y en la discusión sobre deuda pública en sentido amplio: obligaciones que no figuran en el balance del fisco pero que el fisco terminaría honrando. Y roza el problema de agencia entre el dueño y la administración, con la particularidad de que aquí el horizonte corto lo impone el dueño.

Fuentes y lecturas

• Modigliani, F. y Miller, M. (1961), "Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares", The Journal of Business.
• Lintner, J. (1956), "Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes", The American Economic Review.
• Myers, S. y Majluf, N. (1984), "Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have", Journal of Financial Economics.
• Jensen, M. (1986), "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers", The American Economic Review.
• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F. (2020), Principios de finanzas corporativas, 13.ª ed., McGraw-Hill (capítulos sobre flujo de caja, política de dividendos y estructura de capital).