Financiamiento de infraestructura vía bonos en el mercado de capitales

Qué es

Construir una autopista, un aeropuerto o un hospital exige una inversión muy grande al comienzo, y esa inversión se recupera de a poco durante veinte o treinta años con peajes, tarifas o pagos del Estado. El financiamiento de infraestructura vía mercado de capitales consiste en cubrir ese desembolso inicial con deuda de largo plazo, principalmente bonos, que se colocan entre inversionistas institucionales en lugar de depender solo del presupuesto fiscal o de créditos bancarios.

El esquema típico funciona así. Se crea una sociedad de propósito específico (la sociedad concesionaria), cuyo único activo es el contrato para construir y operar la obra. Esa sociedad emite bonos, y los compradores reciben pagos de intereses y amortizaciones que se financian con los flujos futuros del proyecto. Este enfoque se conoce como project finance: el acreedor evalúa la capacidad del proyecto para generar caja, y la solidez del balance de los accionistas pasa a segundo plano (Yescombe, 2002).

Hay una razón económica para que este calce funcione. Los fondos de pensiones, las compañías de seguros de vida y otros inversionistas de largo plazo tienen obligaciones que vencen en décadas, así que necesitan activos con plazos similares y, en lo posible, protegidos de la inflación. Un bono de infraestructura a 20 años reajustable (en Chile, típicamente en UF) cumple ese perfil. El proyecto obtiene financiamiento largo y relativamente barato, y el inversionista obtiene un flujo predecible que calza con sus pasivos.

Este mecanismo está muy ligado a las asociaciones público-privadas (APP) o concesiones. El Estado define la obra y el estándar de servicio, y el privado financia, construye y opera a cambio de los ingresos del contrato. Engel, Fischer y Galetovic (2014) advierten que las APP no crean recursos fiscales de la nada. Si el proyecto se paga con tarifas a usuarios o con pagos futuros del fisco, el costo existe igual y solo cambia quién lo paga y cuándo. La ventaja real, cuando la hay, viene de mejores incentivos para construir y mantener bien, y no de un supuesto "ahorro" fiscal.

El precio de estos bonos depende del riesgo de crédito del proyecto: riesgo de demanda (¿pasarán los autos que se proyectaron?), riesgo de construcción y riesgo regulatorio, es decir, la posibilidad de que el Estado cambie las reglas, por ejemplo rebajando tarifas. En los primeros años del sistema chileno de concesiones, varias emisiones se vendieron con garantías de aseguradoras especializadas (las llamadas monolines), que elevaban la clasificación de riesgo de los bonos y los hacían elegibles para las AFP.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio [btm-2026-10-14] (2026-10-14), dentro del tema "Política de concesiones, mantención permanente y bonos en las AFP", el panel discutió una tesis atribuida a Kaiser, que calificó de reduccionista. El argumento fue que, aunque no hubiera obras nuevas ni mejoras, el MOP igual tendría que licitar la operación de las vías, porque la mantención es permanente y no termina cuando se paga la construcción.

Luego la conversación conectó la política de concesiones con el mercado de capitales. Según se planteó, el modelo liberó al Estado de poner la inversión directamente, y esa inversión se financió con bonos que compran las AFP. De ahí sale la advertencia de Willy Díaz:

"ojo porque va a estar reduciendo también la rentabilidad de los bonos que tiene la AFP"

La idea es que una rebaja de tarifas no solo afecta a la concesionaria. Como la deuda del proyecto la tienen en buena parte los fondos de pensiones, menores ingresos se transmiten a los ahorros previsionales. En términos técnicos, conviene precisar el canal. El cupón de un bono ya emitido es fijo, así que lo que cambia es el riesgo de crédito del emisor. Si los flujos que respaldan la deuda caen, aumenta la probabilidad de que no se pague completa, el mercado exige un mayor premio y el precio del bono baja. Eso reduce el valor de la cartera de las AFP y su rentabilidad medida a mercado. Además, las emisiones futuras para nuevas concesiones tendrían que ofrecer tasas más altas para compensar el mayor riesgo regulatorio percibido.

Relación con otros conceptos

Este concepto se apoya en el valor presente: el valor de un bono de infraestructura es el flujo esperado del proyecto descontado a una tasa que refleja su riesgo, por lo que cualquier cambio en tarifas o en la tasa de descuento mueve su precio (Brealey, Myers y Allen, 2020). También se vincula con el calce de plazos (duration matching) en la gestión de fondos de pensiones y aseguradoras, que explica por qué estos inversionistas son la contraparte natural de la deuda larga.

Se relaciona con la estructura de capital. Modigliani y Miller (1958) mostraron que, en un mundo sin fricciones, la mezcla entre deuda y capital no altera el valor de una empresa. En la práctica, los impuestos, los costos de quiebra y las asimetrías de información hacen que el alto apalancamiento típico del project finance sí importe. Desde la economía de los contratos, conecta con el riesgo regulatorio y los contratos incompletos: un contrato de 30 años no puede prever todo, y las renegociaciones son una fuente conocida de costos en las concesiones (Engel, Fischer y Galetovic, 2014). Por último, toca la contabilidad fiscal, porque los compromisos de pago futuro del Estado en una APP son pasivos contingentes aunque no aparezcan como deuda pública directa.

Fuentes y lecturas

• Engel, E., Fischer, R. y Galetovic, A. (2014), The Economics of Public-Private Partnerships: A Basic Guide, Cambridge University Press.
• Engel, E., Fischer, R. y Galetovic, A. (2001), "Least-Present-Value-of-Revenue Auctions and Highway Franchising", Journal of Political Economy, 109(5).
• Yescombe, E. R. (2002), Principles of Project Finance, Academic Press.
• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F. (2020), Principles of Corporate Finance (13.ª ed.), McGraw-Hill.
• Modigliani, F. y Miller, M. (1958), "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", American Economic Review, 48(3).