Financiamiento monetario del déficit (emisión e inflación)

Qué es

Un gobierno gasta más de lo que recauda cuando tiene déficit fiscal. Esa diferencia se puede cubrir de tres maneras. La primera es usar ahorros acumulados en años buenos. La segunda es endeudarse, emitiendo bonos que compran inversionistas locales o extranjeros. La tercera es pedirle al banco central que cree dinero nuevo para pagar las cuentas, ya sea comprando directamente deuda del fisco o prestándole. Esta última vía es el financiamiento monetario del déficit, conocido coloquialmente como "imprimir billetes" o "darle a la maquinita".

El ingreso que obtiene el Estado al crear dinero se llama señoreaje. Funciona como un impuesto encubierto, el impuesto inflacionario. Si la cantidad de dinero crece más rápido que la producción de bienes y servicios, los precios tienden a subir. Quienes tienen pesos en el bolsillo o en una cuenta corriente pierden poder de compra, y esa pérdida es justamente el recurso que el fisco obtuvo. No pasa por el Congreso ni aparece como impuesto en la boleta, pero lo pagan sobre todo los hogares de menores ingresos, que guardan una mayor proporción de su riqueza en efectivo y tienen menos acceso a instrumentos que los protejan.

La conexión entre dinero e inflación es una idea clásica de la teoría cuantitativa del dinero. Milton Friedman la resumió en su conocida frase de que la inflación es "siempre y en todo lugar un fenómeno monetario" (Friedman, 1963). En los casos extremos el vínculo es especialmente claro. Phillip Cagan (1956) estudió las hiperinflaciones europeas de entreguerras y mostró que, a medida que la gente anticipa más inflación, reduce sus tenencias de dinero. Para recaudar lo mismo, el Estado tiene entonces que emitir cada vez más. Por eso el señoreaje tiene un techo: pasado cierto punto, emitir más no aumenta la recaudación real y solo acelera los precios.

Hay un efecto adicional que agrava el problema. Los impuestos se cobran con rezago, de modo que con inflación alta llegan a las arcas fiscales con menos valor real. El déficit crece y aumenta la presión por emitir. Este mecanismo se conoce como efecto Olivera-Tanzi (Olivera, 1967; Tanzi, 1977).

Un punto más sutil es que no basta con prohibir la emisión directa. Thomas Sargent y Neil Wallace (1981) mostraron en su "aritmética monetarista desagradable" que, si el gobierno mantiene déficits persistentes y la deuda pública no puede crecer indefinidamente, tarde o temprano el banco central se verá forzado a monetizarla. Una política monetaria restrictiva hoy podría incluso traer más inflación mañana. La disciplina monetaria, en última instancia, depende de la disciplina fiscal.

Por estas razones muchos países, Chile entre ellos, han dado autonomía a sus bancos centrales y les han prohibido por ley financiar al fisco. En Chile esto quedó establecido en la Constitución y en la Ley Orgánica Constitucional del Banco Central de 1989.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 8 de octubre de 2026 [btm-2026-10-08], dedicado a la historia del superávit estructural y la clasificación de riesgo de Chile, Manuel Bengolea planteó el financiamiento monetario como la alternativa que el país buscaba evitar. Su argumento partió de la condición estructural de la economía chilena:

"un país chico exportador sometido al vaivén del ciclo económico externo tenía que tener superávit"

La lógica, según explicó, era acumular un colchón en los años de bonanza para usarlo en las "vacas flacas". Sin ese ahorro, cuando cae el precio del cobre o se enfría la economía mundial, la salida que queda es emitir dinero y, con ello, generar inflación. Es exactamente el mecanismo descrito más arriba.

Bengolea vinculó esa disciplina con la reputación crediticia del país. De acuerdo con lo comentado en el programa, la política de superávit permitió a Chile obtener grado de inversión, convertirse en acreedor neto y llegar a una clasificación AA-. Luego el país perdió tres escalones hasta A-, porque, en su lectura, "se legisló pensando en ganar elecciones". Cerró con una observación pragmática: a los clasificadores de riesgo solo les importa recuperar su dinero. Un país que ahorra y no necesita recurrir a la emisión es, a sus ojos, un mejor deudor.

Relación con otros conceptos

El financiamiento monetario está ligado a la regla de balance estructural, que Chile adoptó a comienzos de los 2000 precisamente para ahorrar en los ciclos altos y gastar en los bajos sin depender de la emisión. También se relaciona con la independencia del banco central y con el régimen de metas de inflación, cuya credibilidad requiere que la autoridad monetaria no quede subordinada a las necesidades del fisco, lo que se conoce como dominancia fiscal.

En el plano teórico, conecta con la teoría cuantitativa del dinero, con la restricción presupuestaria intertemporal del gobierno y con la teoría fiscal del nivel de precios, que estudia cómo las expectativas sobre los déficits futuros afectan los precios actuales. En el extremo está la hiperinflación, cuyos episodios históricos casi siempre tienen como origen déficits financiados con emisión. Finalmente, se relaciona con la clasificación de riesgo soberano y la prima de riesgo país, porque la solvencia fiscal percibida determina cuánto le cuesta a un Estado endeudarse en lugar de emitir.

Fuentes y lecturas

• Blanchard, O. (varias ediciones), Macroeconomía, Pearson. Ver los capítulos sobre política fiscal, deuda pública e hiperinflación.
• Mankiw, N. G. (varias ediciones), Macroeconomía, Antoni Bosch. Ver el capítulo sobre dinero, inflación y señoreaje.
• Sargent, T. y Wallace, N. (1981), "Some Unpleasant Monetarist Arithmetic", Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 5(3).
• Cagan, P. (1956), "The Monetary Dynamics of Hyperinflation", en M. Friedman (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money, University of Chicago Press.
• Fischer, S., Sahay, R. y Végh, C. (2002), "Modern Hyper- and High Inflations", Journal of Economic Literature, 40(3).