Garantía de rentabilidad mínima

Qué es

Una garantía de rentabilidad mínima es un compromiso legal por el cual el administrador de un fondo de pensiones responde con patrimonio propio si el retorno que obtuvo cae por debajo de un piso definido de antemano. Es, en términos financieros, una opción de venta (put) escrita por la administradora a favor de los afiliados: si el resultado del fondo termina bajo el precio de ejercicio, alguien distinto del afiliado paga la diferencia. Esta lectura no es una metáfora suelta; es la forma estándar de valorar cualquier garantía financiera desde que Merton (1977) mostró que un seguro de depósitos y una garantía de crédito son la misma opción con distinto nombre, y que su costo depende de la volatilidad del activo subyacente y de cuán fuera del dinero esté el ejercicio. Sharpe (1976) había aplicado antes la misma lógica a los compromisos de pensiones de beneficio definido.

De ahí se sigue el punto que decide todo: el valor de la garantía depende enteramente de cómo se define el piso. Un piso absoluto —"nunca menos de 2% real anual"— es una opción sobre el retorno del fondo, y puede llegar a ser cara si los mercados caen. Un piso relativo —"nunca mucho menos que el promedio de los competidores"— es una opción sobre el error de seguimiento, es decir, sobre la distancia entre una cartera y el promedio de las carteras. Y esa distancia es una variable que el propio garante controla. Si todas las administradoras se parecen, la dispersión tiende a cero, la opción nunca entra en el dinero y la garantía, aunque exista en la ley, vale prácticamente nada. Pennacchi (1999) estimó justamente eso: el costo de garantizar retornos de fondos de pensiones cambia en órdenes de magnitud según el diseño del piso, y las garantías referenciadas al promedio de la industria son las más baratas de otorgar.

El caso chileno es el ejemplo de manual. El DL 3.500 exige que la rentabilidad real anualizada de los últimos 36 meses de cada fondo no sea inferior a la menor entre el promedio de todos los fondos del mismo tipo menos unos puntos porcentuales (cuatro para los fondos A y B, dos para C, D y E) y ese promedio menos la mitad de su valor absoluto. El piso es relativo por construcción y la ventana es larga. Si el sistema entero pierde 20% en un año, el promedio cae y el piso cae con él: nadie incumple. Detrás de ese compromiso hay dos colchones: el encaje, equivalente al 1% del fondo que la administradora mantiene invertido con recursos propios, y —hasta 2008— la Reserva de Fluctuación de Rentabilidad, que retenía los excesos de retorno por sobre la banda superior para cubrir déficits futuros. La Ley 20.255 la eliminó. Agotado el encaje, el Estado completa la diferencia y la administradora se disuelve.

El costado incómodo es que un piso relativo no solo es barato: además produce el comportamiento que castiga. Cuando el desempeño se evalúa contra el promedio de los pares y desviarse tiene sanción asimétrica, lo racional para cada gestor es acercarse a la cartera media aunque crea que está equivocada. Scharfstein y Stein (1990) formalizaron ese mecanismo —el arrastre de manada nace de la evaluación relativa, no de la ignorancia—, y Raddatz y Schmukler (2013) lo midieron sobre datos de cartera de las AFP chilenas: encontraron una imitación estrecha y persistente, más fuerte precisamente en los instrumentos donde la regla de rentabilidad mínima muerde. La garantía deja de ser un límite al riesgo y pasa a ser un incentivo a la homogeneidad.

Cómo lo explicó el programa

En bdm-2026-08-28, bajo el tema "La rentabilidad mínima vigente nunca operó", el panel llevó la discusión al terreno empírico: un mecanismo que lleva más de dos décadas en la ley y jamás gatilló una compensación. Pepe Arias lo resumió sin adornos: "en la práctica no existe un caso público documentado de que una AFP haya hecho una compensación".

El argumento del programa fue que ese registro perfecto no prueba una gestión impecable, sino bandas de tolerancia tan anchas que cuando al sistema entero le va mal, a cada administradora también le va mal —y el piso se mueve junto con ellas—. Sumada la eliminación de la reserva de fluctuación en 2008, lo que queda es una garantía que funciona como fachada y que además consolida el efecto manada. Es exactamente la predicción teórica: una opción cuyo precio de ejercicio se define como el promedio de los mismos agentes que la escriben tiene valor esperado cercano a cero, y el camino más seguro para no ejercerla nunca es parecerse al vecino.

Relación con otros conceptos

Se apoya en la valoración de opciones y en la idea de garantía como pasivo contingente: el punto no es si la garantía existe, sino cuánto vale. Es prima hermana del riesgo moral y del problema de agencia, porque introduce un tercero —encaje, Estado— que absorbe pérdidas que el afiliado no eligió. Conversa directamente con el comportamiento de manada y con la evaluación por benchmark, que es su motor. Y se cruza con el debate sobre multifondos y perfiles de riesgo: una banda relativa uniforme trata igual a carteras que deberían comportarse distinto, y con la eliminación de la reserva de fluctuación desaparece también el mecanismo que suavizaba retornos entre períodos buenos y malos.

Fuentes y lecturas

• Decreto Ley 3.500 (Chile, 1980), Establece nuevo sistema de pensiones — artículos sobre rentabilidad mínima, encaje y disolución de la administradora.
• Merton, R. (1977), An Analytic Derivation of the Cost of Deposit Insurance and Loan Guarantees, Journal of Banking & Finance.
• Scharfstein, D. y Stein, J. (1990), Herd Behavior and Investment, American Economic Review.
• Pennacchi, G. (1999), The Value of Guarantees on Pension Fund Returns, Journal of Risk and Insurance.
• Raddatz, C. y Schmukler, S. (2013), Deconstructing Herding: Evidence from Pension Fund Investment Behavior, Journal of Financial Services Research.