Índice de volatilidad implícita (VIX)

Qué es

El VIX es una medida, expresada en puntos de porcentaje anualizados, de cuánta variación espera el mercado en el índice S&P 500 durante los próximos 30 días. La palabra clave es implícita: no se calcula mirando cuánto se movió el índice en el pasado —eso sería volatilidad histórica o realizada—, sino despejando del precio al que se están transando hoy las opciones sobre ese índice cuánto movimiento están cobrando quienes las venden.

La intuición viene de la teoría de valoración de opciones. En el modelo de Black y Scholes (1973), el precio de una opción depende de cinco variables: precio del activo, precio de ejercicio, plazo, tasa libre de riesgo y volatilidad. Las cuatro primeras son observables. La quinta no. Pero si el precio de la opción sí se observa en el mercado, el problema se puede invertir: en vez de usar la volatilidad para calcular el precio, se usa el precio para calcular qué volatilidad tendría que estar suponiendo el comprador para que ese precio sea razonable. Eso es la volatilidad implícita.

El VIX que se publica hoy, sin embargo, ya no depende de Black-Scholes. Desde 2003 el Cboe usa una metodología model-free basada en el trabajo sobre swaps de varianza de Demeterfi, Derman, Kamal y Zou (1999) y en los resultados de replicación de Carr y Madan (1998): en vez de invertir una fórmula para una sola opción, se agrega un abanico entero de opciones de compra (calls) y de venta (puts) fuera del dinero sobre el S&P 500, ponderando cada una por el inverso del cuadrado de su precio de ejercicio. El resultado es una estimación de la varianza esperada que no depende de suponer que los retornos son log-normales. El índice original de 1993, construido por Whaley (1993) sobre opciones del S&P 100, sí usaba el enfoque de inversión clásica; ese cálculo sobrevive hoy bajo el ticker VXO.

Dos rasgos explican por qué se le dice "índice del miedo". El primero es la asimetría: el VIX sube mucho más cuando el mercado cae que cuando sube. La correlación negativa entre retornos e volatilidad está documentada desde Black (1976) y Christie (1982) —el llamado efecto apalancamiento— y se refuerza porque la cobertura contra caídas se compra con puts, cuya demanda encarece justamente el tramo del abanico que más pesa en el cálculo. El segundo es la prima de riesgo de varianza: el VIX tiende a situarse por encima de la volatilidad que después efectivamente se realiza, porque incorpora no solo la expectativa sino también lo que los inversionistas están dispuestos a pagar por seguro. Bollerslev, Tauchen y Zhou (2009) mostraron que esa brecha tiene incluso poder predictivo sobre los retornos accionarios futuros.

De ahí se sigue la advertencia central: el VIX no dice hacia dónde va el mercado. Dice cuánto movimiento —en cualquier dirección— se está cotizando. Un VIX alto es compatible con un rebote violento y con un derrumbe. Es un termómetro, no un pronóstico direccional.

Cómo lo explicó el programa

Manuel Bengolea lo desarmó en Buenas Tardes Mercado del 21 de septiembre de 2026, en el segmento sobre cómo se construye y cómo se lee el índice. Su definición parte por lo estructural: "el VIX es una diferencia entre las posiciones abiertas de opciones de compra y opciones de venta sobre el S&P 500". El punto que subrayó es que nadie lo fija a dedo: no hay un comité que decida el nivel de miedo, sino un cálculo que sale de precios de mercado. Sube cuando el ánimo se pone negativo y baja cuando se pone optimista. Y entregó la escala, que es lo que hace útil el número: en 15 indica calma; voló sobre 20 con los aranceles; sobre 40 en 2008. Cerró con la misma advertencia de la teoría: es termómetro del ánimo de los inversionistas, no predictor.

En el mismo episodio, el índice apareció como pieza de un argumento más ambicioso sobre el patrón bursátil en torno a las elecciones de medio término en Estados Unidos. La cadena lógica es que la incertidumbre electoral se refleja en el VIX, y que una vez despejada la elección el índice cae y a las acciones les va bien: el S&P 500 "retorna desde finales de septiembre hasta finales de año un 6% frente a un 4% cuando no hay elecciones", con 14,5%-14,8% de agosto a marzo del año siguiente. Pero Bengolea no vendió el patrón como ley: nombró tres excepciones —1978, 2002 y 2018— y observó que sus ingredientes (crisis energética, inflación, guerra comercial, alzas de tasas) se parecen demasiado a los de hoy. Eso es exactamente el límite del indicador: el VIX mide el precio de la incertidumbre, no su causa, y cuando la causa es estructural y no electoral, despejar la elección no despeja nada.

Relación con otros conceptos

El VIX es la versión prospectiva de la volatilidad, concepto que en finanzas opera como medida del riesgo de un activo y alimenta la frontera eficiente de la teoría de portafolios. Es también un caso ejemplar de expectativas de mercado extraídas de precios, la misma lógica con que se leen las tasas forward de la curva de rendimiento o la inflación implícita en la diferencia entre bonos nominales y reajustables —en Chile, la comparación entre papeles en pesos y en UF—.

Por su asimetría, conversa con la aversión al riesgo y con los episodios de flight to quality: cuando el VIX salta, el capital corre hacia activos refugio, se aprecia el dólar y las monedas de economías emergentes y exportadoras de materias primas se deprecian. Para Chile esa cadena importa más que el número en sí, porque un salto del VIX suele llegar acompañado de caída del cobre y presión sobre el tipo de cambio. Finalmente, su uso como señal de sentimiento de mercado lo conecta con la discusión sobre eficiencia de mercados: si los precios ya incorporan toda la información, un indicador derivado de precios no puede anticipar nada que los precios no digan ya, que es precisamente por qué Bengolea insiste en llamarlo termómetro.

Fuentes y lecturas

• Black, F. y Scholes, M. (1973), The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy 81(3).
• Whaley, R. E. (1993), Derivatives on Market Volatility: Hedging Tools Long Overdue, Journal of Derivatives 1(1).
• Demeterfi, K., Derman, E., Kamal, M. y Zou, J. (1999), More Than You Ever Wanted to Know About Volatility Swaps, Goldman Sachs Quantitative Strategies Research Notes.
• Bollerslev, T., Tauchen, G. y Zhou, H. (2009), Expected Stock Returns and Variance Risk Premia, Review of Financial Studies 22(11).
• Hull, J. C. (2022), Options, Futures, and Other Derivatives, 11ª edición, Pearson. (El manual estándar; el capítulo sobre volatilidad implícita y sonrisas de volatilidad es el punto de entrada natural.)