Límites de la política monetaria frente a shocks externos

Qué es

La política monetaria es el instrumento más rápido que tiene un país para estabilizar su economía: el Banco Central mueve la tasa de interés y, con rezagos de varios trimestres, empuja el gasto, el crédito y —vía expectativas— los precios. Pero su alcance tiene un borde bien delimitado, y ese borde se vuelve visible justo cuando el golpe viene de afuera.

El primer límite es de naturaleza del shock. Un banco central actúa sobre la demanda agregada. Cuando el golpe externo es de demanda —el mundo compra menos, cae la actividad y también la inflación— no hay conflicto: bajar la tasa corrige las dos cosas a la vez. Cuando el golpe es de oferta o de términos de intercambio —el cobre se desploma, el petróleo salta, el dólar global se aprecia— la actividad cae y la inflación sube al mismo tiempo. Ahí desaparece lo que Blanchard y Galí (2007) llamaron la "coincidencia divina": no existe una tasa que resuelva ambos problemas, solo una que reparte el dolor entre inflación y desempleo. El Banco Central deja de optimizar y pasa a elegir el ritmo del ajuste.

El segundo límite es de soberanía. El modelo Mundell-Fleming (Mundell, 1963; Fleming, 1962) establece la trilema clásica: con libre movilidad de capitales, un país puede tener tipo de cambio fijo o política monetaria autónoma, pero no ambos. Chile eligió flotar precisamente para conservar esa autonomía, y el tipo de cambio flexible funciona como amortiguador: cuando cae el cobre, el peso se deprecia y la economía se ajusta por precio relativo en vez de por despidos. El problema es que el amortiguador traslada el shock, no lo elimina: la depreciación encarece las importaciones y reaparece como inflación, que es lo que obliga al Banco Central a apretar cuando la actividad ya está débil. Calvo y Reinhart (2002) documentaron por qué las economías emergentes flotan menos de lo que dicen —el "miedo a flotar"— y la razón es exactamente ese traspaso a precios.

El tercer límite es más incómodo. Rey (2013) argumentó que para economías financieramente abiertas la trilema es en realidad un dilema: existe un ciclo financiero global, gobernado en buena parte por la Reserva Federal y por el apetito global de riesgo, que mueve los flujos de capital, el crédito y las primas por riesgo de todos los países al mismo tiempo, floten o no. Bajo esa lectura, flotar compra menos independencia de la que promete el modelo de libro; lo que queda del control monetario propio depende de la credibilidad del banco central y de si hay o no regulación de flujos.

De ahí se sigue la conclusión práctica: frente a un shock externo persistente, la política monetaria administra la trayectoria del ajuste, no su magnitud. La magnitud la determinan la estructura exportadora, la concentración de la canasta y el espacio fiscal disponible. Por eso las respuestas de fondo son otras: reglas fiscales contracíclicas con ahorro del ciclo del cobre —el diseño chileno que analizó Frankel (2011)—, diversificación productiva y profundidad financiera. Son instrumentos lentos, de años, que no dependen del Consejo del Banco Central.

Cómo lo explicó el programa

El 8 de septiembre de 2026, en Buenos Días Mercado (bdm-2026-09-08), el panel llegó a este punto por descarte: tras discutir el tipo de cambio, la conversación se corrió hacia lo que ningún movimiento de tasa iba a arreglar. El diagnóstico de Pepe Arias fue directo: "estamos muy expuestos por ser una economía pequeña y abierta exportadora dependiente de nuestras materias primas".

El programa formuló el límite con una precisión que vale la pena retener: el Banco Central puede, como máximo, administrar la velocidad de los choques —subir o bajar más lento o más rápido—, pero no puede evitarlos. Y nombró el canal triple por el que el shock entra sin pedir permiso: lo pagan a la vez el tipo de cambio, las importaciones y la actividad. La discusión de fondo, según el panel, no era el próximo movimiento de la Tasa de Política Monetaria sino cuánta resiliencia fiscal existe y cuánta diversificación productiva se necesita para estar menos expuesto a lo que se decide en Washington, Teherán y Beijing. Es, en versión de radio, exactamente el argumento del dilema: la autonomía monetaria nominal convive con una dependencia real que se resuelve —si se resuelve— por fuera de la tasa.

Relación con otros conceptos

Este concepto se apoya en la trilema de la política económica abierta y en el debate posterior sobre el ciclo financiero global. Se cruza con el traspaso del tipo de cambio a precios, que es el mecanismo por el cual una depreciación se convierte en un problema del mandato de inflación, y con los términos de intercambio, que es la vía por la que el precio del cobre entra a la economía chilena. Por el lado de las respuestas, se conecta con la regla de balance estructural y los fondos soberanos —la política fiscal contracíclica como sustituto de lo que la monetaria no puede hacer—, con la enfermedad holandesa y la maldición de los recursos naturales, que explican por qué la diversificación es difícil y no solo deseable, y con la meta de inflación flexible, que es el marco donde el banco central decide en cuántos trimestres converge en lugar de si converge.

Fuentes y lecturas

• Mundell, R. (1963), "Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates", Canadian Journal of Economics and Political Science, 29(4).
• Calvo, G. y Reinhart, C. (2002), "Fear of Floating", Quarterly Journal of Economics, 117(2).
• Blanchard, O. y Galí, J. (2007), "The Macroeconomic Effects of Oil Price Shocks: Why Are the 2000s So Different from the 1970s?", NBER Working Paper 13368.
• Rey, H. (2015), "Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence", NBER Working Paper 21162.
• De Gregorio, J. (2012), Macroeconomía: Teoría y Políticas, Pearson.