Materialización forzada de pérdidas no realizadas

Qué es

Una pérdida no realizada (o "pérdida en papel") aparece cuando un activo vale hoy en el mercado menos de lo que se pagó por él, pero todavía no se ha vendido. La pérdida existe en la valorización, pero no se ha concretado en una transacción. Materializarla significa vender el activo, o cerrar la posición, y fijar esa diferencia como pérdida definitiva.

Se habla de materialización forzada cuando quien vende no lo decide por convicción propia, sino porque una regla, un regulador, un acreedor o una necesidad de liquidez lo obliga a hacerlo en un plazo determinado.

El caso típico es el de los bonos. Cuando las tasas de interés suben, el precio de un bono de tasa fija cae. Si el emisor no tiene problemas de solvencia, es decir, si no hay deterioro crediticio, el tenedor que lo mantiene hasta el vencimiento sigue cobrando sus cupones y recibe el capital completo al final. En ese escenario el precio converge de vuelta a su valor nominal y la pérdida contable se revierte con el tiempo. Vender antes del vencimiento, en cambio, fija la pérdida al precio deprimido del momento.

Hay un matiz importante. Desde la teoría financiera estricta, la pérdida de valor de mercado ya ocurrió aunque no se venda: mantener el bono tiene un costo de oportunidad, porque ese dinero podría reinvertirse a las tasas nuevas, más altas. Por eso el daño específico de forzar la realización no está tanto en "convertir en real algo ficticio", sino en varios costos adicionales:

1. Venta a precio de liquidación. Si muchos actores deben vender lo mismo al mismo tiempo, la presión vendedora empuja los precios por debajo de su valor fundamental. Shleifer y Vishny (1992) mostraron que los activos se liquidan con descuento cuando los compradores naturales están en la misma situación que el vendedor. Ese descuento es lo que la literatura llama fire sale (venta de remate).
2. Pérdida de la opción de esperar. El tenedor renuncia a la posibilidad de que las condiciones mejoren, por ejemplo que las tasas bajen, sin haber elegido renunciar a ella.
3. Costos de transacción y de cobertura. Deshacer posiciones, especialmente en derivados, tiene costos y puede dejar expuestos otros activos que esa posición protegía.
4. Efectos de segunda vuelta. Las caídas de precio provocadas por ventas forzadas reducen la valorización de otros tenedores. Eso puede gatillar nuevas ventas obligadas, en una espiral que Brunnermeier y Pedersen (2009) describieron como la interacción entre liquidez de mercado y liquidez de financiamiento.

La contabilidad a valor de mercado (mark-to-market) puede amplificar este mecanismo. Plantin, Sapra y Shin (2008) argumentaron que, en mercados poco líquidos, valorizar a precios de mercado introduce volatilidad artificial y puede inducir ventas que empeoran la situación de todos. Un ejemplo reciente es el de Silicon Valley Bank en marzo de 2023: la venta de su cartera de bonos con pérdida, para recomponer liquidez, terminó precipitando la corrida que llevó a su quiebra.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio [bdm-2026-10-14] (14 de octubre de 2026), bajo el tema "La Superintendencia obliga a materializar pérdidas", se discutió la instrucción a las siete AFP de deshacer sus posiciones en swaps antes del 4 de noviembre.

El análisis reconoció primero una falla previa: faltaron límites regulatorios a los swaps. Pero el punto central fue el momento y la forma de la corrección. Obligar a cerrar las posiciones en ese plazo materializa la pérdida en el peor momento posible. Según se planteó, si los fondos mantuvieran los bonos, que no presentan deterioro crediticio, seguirían cobrando intereses. Y si a la larga las tasas bajan, terminarían ganando. Por eso, se concluyó, el cuestionamiento debiera apuntar más a la Superintendencia que a las AFP.

Manuel Bengolea lo resumió así:

"es un contrasentido que la autoridad de turno obligue a las AFP a hacer una pérdida"

El episodio ilustra los elementos del concepto. Hay una pérdida en papel originada por el movimiento de tasas. Hay un emisor sin problemas de solvencia, de modo que la pérdida es reversible manteniendo hasta el vencimiento. Y hay un plazo regulatorio que convierte una decisión de inversión en una obligación, con el agravante de que todos los fondos deben moverse en la misma dirección y al mismo tiempo.

Relación con otros conceptos

El concepto se conecta directamente con las ventas de remate (fire sales) y con los límites al arbitraje. Shleifer y Vishny (1997) mostraron que incluso inversores que saben que un activo está subvalorado pueden verse obligados a vender si sus financistas o mandantes les retiran recursos tras una pérdida.

También se relaciona con el riesgo de tasa de interés y la duración: mientras más larga la duración de un bono, más sensible es su precio a cambios de tasa y mayor la pérdida no realizada ante un alza.

En el plano contable, el concepto dialoga con la distinción entre activos valorizados a costo amortizado y a valor razonable, y con el debate sobre la prociclicidad de la regulación financiera, es decir, reglas que obligan a vender justo cuando los precios ya están cayendo.

Por último, conviene distinguirlo del efecto disposición descrito por Shefrin y Statman (1985): la tendencia de los inversionistas a postergar la venta de activos perdedores por razones psicológicas. Ese sesgo es la otra cara de la moneda. No toda resistencia a materializar una pérdida es racional, y parte del debate consiste en separar la paciencia justificada, porque el activo es sano y se mantendrá al vencimiento, de la negación de una pérdida económica real.

Fuentes y lecturas

• Shleifer, A. y Vishny, R. (1992), Liquidation Values and Debt Capacity: A Market Equilibrium Approach, Journal of Finance, 47(4).
• Shleifer, A. y Vishny, R. (2011), Fire Sales in Finance and Macroeconomics, Journal of Economic Perspectives, 25(1).
• Brunnermeier, M. y Pedersen, L. (2009), Market Liquidity and Funding Liquidity, Review of Financial Studies, 22(6).
• Plantin, G., Sapra, H. y Shin, H. S. (2008), Marking-to-Market: Panacea or Pandora's Box?, Journal of Accounting Research, 46(2).
• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F. (2020), Principles of Corporate Finance, 13.ª ed., McGraw-Hill.