Pacto de accionistas

Qué es

Un pacto de accionistas es un contrato privado entre dos o más socios de una sociedad, por el cual acuerdan de antemano cómo ejercerán los derechos que sus acciones les otorgan: cómo votarán en la junta, cómo se repartirán los asientos del directorio, qué decisiones exigirán mayorías calificadas o veto, y bajo qué condiciones podrán —o deberán— vender sus títulos. Es un instrumento distinto de los estatutos. Los estatutos son la constitución de la sociedad y obligan a todos los accionistas, presentes y futuros; el pacto es un contrato inter partes que en principio solo obliga a quienes lo firman. En Chile, la Ley N° 18.046 sobre Sociedades Anónimas (art. 14) permite que los pactos depositados en la sociedad y anotados en el registro de accionistas sean oponibles a terceros, lo que les da fuerza frente a un comprador posterior y no solo entre los firmantes.

Su contenido típico se ordena en dos familias. Las cláusulas de gobierno: voto en bloque, materias reservadas que requieren unanimidad (endeudamiento, aumentos de capital, venta de activos relevantes, designación del gerente general), composición del directorio. Y las cláusulas de circulación: derecho de primera oferta o de primer rechazo, tag-along (si el controlador vende, el minoritario puede subirse al mismo precio), drag-along (el controlador puede arrastrar al minoritario a vender), períodos de bloqueo y mecanismos de desempate para sociedades trabadas.

La razón teórica por la que estos contratos existen viene de la teoría de los contratos incompletos. Grossman y Hart (1986), y luego Hart y Moore (1990), plantearon que ningún contrato puede prever todas las contingencias futuras, y que la propiedad es, precisamente, el derecho residual de control: la facultad de decidir sobre aquello que el contrato no alcanzó a especificar. De ahí se sigue un corolario incómodo para quien aporta capital: si el aporte no viene acompañado de derechos de control, el retorno queda enteramente a merced de decisiones futuras que tomará otro. El pacto es el mecanismo que asigna ex ante el control sobre las contingencias que más importan, sin necesidad de comprar la mayoría accionaria.

El problema de fondo es antiguo. Berle y Means (1932) describieron la separación entre propiedad y control en la corporación moderna; Jensen y Meckling (1976) la formalizaron como costos de agencia dentro de la empresa entendida como un nexo de contratos. Shleifer y Vishny (1997), en su revisión del gobierno corporativo, mostraron que el conflicto central en la mayor parte del mundo no es accionistas contra gerentes, sino controlador contra minoritarios, y que buena parte del valor de una posición de control son beneficios privados que no se reparten vía dividendos. En capital de riesgo, Kaplan y Strömberg (2003) documentaron empíricamente lo que aquí importa: los contratos separan de manera sistemática los derechos de flujo de caja de los derechos de control, de modo que un inversionista puede ser minoría económica y aun así mayoría de control en determinados estados del mundo.

Ese desacople tiene un nombre en la ley chilena de mercado de valores: el acuerdo de actuación conjunta (Ley N° 18.045, arts. 98 y siguientes), la convención entre dos o más personas que participan con un mismo interés en la gestión o el control de una sociedad. Sus firmantes se consideran parte de un mismo grupo controlador aunque individualmente ninguno tenga mayoría.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 30 de julio de 2026 (bdm-2026-07-30), bajo el tema "Capital privado y control corporativo", Willy Díaz resumió el punto en términos de billetera: «si yo voy a meter plata en una empresa, la que sea, y no tengo el control, mi aporte vale la práctica cero». Es la intuición de Grossman y Hart dicha sin ecuaciones: el capital sin derechos residuales de control deja al aportante dependiendo de quien decide.

De ahí el programa derivó dos caminos concretos para atraer capital privado a una empresa estatal. El primero es entregar el 50% más una acción —no el 51%, que es una cifra de conversación: el umbral aritmético de la mayoría simple es la mitad más una acción, y la diferencia importa cuando se negocia paquete por paquete—. El segundo es vender hasta el 49,99% acompañado de un pacto de accionistas que haga a ese bloque actuar como grupo controlador: el Estado conserva la propiedad mayoritaria y el privado obtiene control efectivo, con la promesa de inyectar know-how y criterios de eficiencia.

Lo interesante del planteamiento es que desplaza la pregunta: la discusión real, según la mesa, no es privatizar sí o no, sino quién tiene el control. Vale la pena notar la simetría que eso implica: lo que el pacto entrega al privado se lo resta al accionista mayoritario, que quedaría con la mayoría de los flujos y una minoría del control —justamente la posición que Días describe como de valor cercano a cero—. La discusión práctica no es entonces si conviene el pacto, sino qué materias quedan reservadas y a qué precio se vende el control.

Relación con otros conceptos

El pacto es una aplicación directa de los derechos residuales de control y de la teoría de contratos incompletos, y una respuesta contractual a los costos de agencia que nacen de la separación entre propiedad y control. Explica por qué existe una prima de control: las acciones que deciden valen más que las que solo cobran, y esa brecha refleja los beneficios privados del control —incluida, en su forma patológica, la expropiación de minoritarios—. En economías con protección legal débil al inversionista, la propiedad tiende a concentrarse y el contrato privado suple lo que la ley no garantiza. Aplicado a empresas estatales, el argumento se cruza con la restricción presupuestaria blanda descrita por Kornai (1986): cuando el dueño último puede cubrir siempre las pérdidas, la disciplina de eficiencia no viene del capital sino del control.

Fuentes y lecturas

• Berle, A. & Means, G. (1932), The Modern Corporation and Private Property, Macmillan.
• Grossman, S. & Hart, O. (1986), "The Costs and Benefits of Ownership: A Theory of Vertical and Lateral Integration", Journal of Political Economy, 94(4).
• Shleifer, A. & Vishny, R. (1997), "A Survey of Corporate Governance", The Journal of Finance, 52(2).
• Tirole, J. (2006), The Theory of Corporate Finance, Princeton University Press.
• Ley N° 18.046 sobre Sociedades Anónimas (art. 14) y Ley N° 18.045 de Mercado de Valores (arts. 98 y ss.), República de Chile.