Perfil de riesgo por multifondos

Qué es

El sistema chileno de multifondos, vigente desde agosto de 2002 (Ley 19.795), parte el ahorro previsional obligatorio en cinco carteras —A, B, C, D y E— que se diferencian en un solo eje: cuánta renta variable pueden tener. Los rangos que fija el Régimen de Inversión van desde 40%–80% de renta variable en el Fondo A, bajando por el B (25%–60%), el C (15%–40%) y el D (5%–20%), hasta el Fondo E (0%–5%), casi íntegramente renta fija. Elegir fondo es, en la práctica, elegir un punto en la relación entre riesgo y retorno esperado, y esa elección se hace una vez pero se paga —o se cobra— durante décadas.

La base teórica es la selección de cartera de Markowitz (1952): dado un conjunto de activos, existe una frontera de combinaciones eficientes, aquellas que maximizan el retorno esperado para cada nivel de varianza. Lo que separa a un inversionista de otro sobre esa frontera no es la información sino la aversión al riesgo. Tobin (1958) agregó el paso que hace inteligible al sistema chileno: si existe un activo relativamente seguro, todos pueden sostener la misma cartera riesgosa y ajustar su exposición simplemente cambiando la proporción que le asignan. Los multifondos son una versión institucional y discretizada de esa perilla: cinco posiciones fijas en vez de un continuo, administradas por un tercero.

De ahí surge la pregunta de qué determina la posición correcta. La intuición corriente —joven, más riesgo; viejo, menos— no se deriva de la simple diversificación temporal: Samuelson (1969) y Merton (1969) mostraron que, con retornos independientes en el tiempo y aversión al riesgo constante, la fracción óptima en el activo riesgoso no depende del horizonte. La justificación robusta llega por otro lado: el capital humano. Un trabajador joven tiene por delante un flujo de sueldos que se comporta más como un bono que como una acción, y ese activo implícito le permite tolerar más riesgo en la parte financiera de su patrimonio; a medida que el capital humano se agota, la cartera financiera debería volverse más conservadora (Bodie, Merton y Samuelson, 1992). La normativa chilena codifica ese razonamiento: quien no elige queda asignado por edad —los más jóvenes al B, el tramo intermedio al C, los mayores y pensionados al D— y el Fondo A está vedado para el saldo obligatorio de quienes están cerca de pensionarse.

Dos advertencias importan. Primero, el Fondo E no es "sin riesgo": es renta fija de duración larga, y cuando las tasas suben su valor cae, como quedó a la vista en el ciclo de alzas de 2021–2022. Cambia el tipo de riesgo, no su existencia. Segundo, el perfil de riesgo de cada fondo no se agota en la proporción acciones/bonos: incluye también en qué moneda y en qué geografía está invertido el dinero. Ese es justamente el punto que el programa desarrolló. (La reforma previsional de 2025, Ley 21.735, contempla reemplazar los multifondos por fondos generacionales, que mueven el perfil automáticamente según la edad del afiliado; la lógica de fondo —riesgo decreciente con el horizonte— es la misma, pero deja de depender de la elección activa.)

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 29 de julio de 2026 (btm-2026-07-29), bajo el tema "Para el ahorro previsional chileno pesa más la Fed que el Banco Central", el programa dio vuelta el mapa habitual del riesgo previsional. El dato que ordenaba la discusión: de los US$236 mil millones de los fondos de pensiones, 52,7% está invertido en el extranjero. Dentro de eso, unos US$81 mil millones en acciones foráneas —contra apenas unos US$23 mil millones en acciones chilenas— y US$41 mil millones en renta fija denominada en dólares.

La conclusión de Manuel Bengolea fue directa: "es mucho más importante para los ahorrantes en AFP lo que haga la Reserva Federal que lo que haga nuestro propio Banco Central". Y el matiz decisivo para este concepto es que esa afirmación no aplica por igual a todos: la intensidad con que la política monetaria estadounidense se transmite al saldo de cada afiliado depende de su fondo. Un cotizante en A o B, con la mayor proporción en acciones globales, siente las decisiones de la Fed con mucha más fuerza que uno en D o E. El perfil de riesgo, entonces, no es solo cuánto puede subir o bajar la cuenta: es a qué banco central, a qué moneda y a qué economía queda expuesto el ahorro de cada uno.

Relación con otros conceptos

El perfil de riesgo por multifondos es la aplicación práctica de la frontera eficiente y de la diversificación: cada fondo es una mezcla distinta del mismo menú de activos. Se apoya en la prima por riesgo de las acciones —la compensación esperada por soportar volatilidad— y en la teoría de elección de cartera por ciclo de vida, donde el capital humano actúa como activo cuasi-seguro. La composición internacional lo conecta con el sesgo local (home bias), la anomalía de sobreinvertir en el mercado propio documentada por French y Poterba (1991); la cartera de las AFP chilenas es notoriamente poco sesgada, lo que reduce el riesgo idiosincrático de un país pequeño pero introduce riesgo cambiario, con la particularidad de que el dólar tiende a apreciarse contra el peso justo cuando cae el cobre, funcionando como cobertura natural. En renta fija, el vínculo es con la duración y la sensibilidad a la tasa de interés; a través de ella, con la política monetaria y la tasa libre de riesgo que ancla toda valorización. Por último, la posibilidad de cambiarse de fondo lo enlaza con el market timing y el comportamiento de manada: los traspasos masivos guiados por recomendaciones populares mostraron efectos desestabilizadores medibles en el mercado chileno (Da, Larrain, Sialm y Tessada, 2018).

Fuentes y lecturas

• Markowitz, H. (1952), Portfolio Selection, The Journal of Finance 7(1).
• Samuelson, P. (1969), Lifetime Portfolio Selection by Dynamic Stochastic Programming, The Review of Economics and Statistics 51(3).
• Bodie, Z., Merton, R. y Samuelson, W. (1992), Labor Supply Flexibility and Portfolio Choice in a Life Cycle Model, Journal of Economic Dynamics and Control 16(3–4).
• Campbell, J. y Viceira, L. (2002), Strategic Asset Allocation: Portfolio Choice for Long-Term Investors, Oxford University Press.
• Da, Z., Larrain, B., Sialm, C. y Tessada, J. (2018), Destabilizing Financial Advice: Evidence from Pension Fund Reallocations, The Review of Financial Studies 31(10).