Productividad relativa y tipo de cambio real

Qué es

El tipo de cambio real (TCR) no es el número que aparece en la pantalla del banco. Es un precio relativo: cuántas canastas de bienes chilenas cuesta una canasta extranjera, una vez convertida a la misma moneda. En su forma habitual, q = e · P* / P, donde e es el tipo de cambio nominal, P* el nivel de precios externo y P el local. Si q baja, Chile se encareció frente al mundo: hubo apreciación real, y da lo mismo si ocurrió porque el peso se fortaleció o porque los precios internos subieron más rápido que los de afuera.

El ancla de largo plazo que se enseña primero es la paridad de poder adquisitivo: en el límite, la misma canasta debería costar lo mismo en todas partes. Pero la evidencia la desmiente de una forma demasiado sistemática para ser ruido: los países ricos son caros, y no un poco. La explicación canónica la dieron por separado y casi al mismo tiempo Balassa (1964) y Samuelson (1964), sobre una intuición anterior de Harrod (1933), y se conoce como efecto Balassa-Samuelson.

El argumento tiene tres piezas. Primero, el progreso técnico se concentra desproporcionadamente en los transables —lo que se puede embarcar, la manufactura, hoy buena parte de los servicios digitales— y muy poco en los no transables: el corte de pelo, el arriendo, la consulta médica. Segundo, dentro de un país los salarios tienden a igualarse entre sectores: si la industria paga más porque produce más, la peluquería tiene que subir el sueldo para retener gente, aunque no corte un solo pelo adicional por hora. Tercero, como los precios de los transables están amarrados a los internacionales por arbitraje, ese aumento de costos se descarga sobre los no transables, y el nivel general de precios del país sube respecto del externo.

De ahí sale la proposición que importa acá: el país cuya productividad en transables crece más rápido que la de sus socios comerciales experimenta una apreciación real sostenida. No es una elección de política ni un favor del mercado; es la contracara del aumento de ingreso. Y el corolario es simétrico y menos simpático: un país que pierde terreno relativo no tiene cómo sostener una apreciación real. Puede tener un peso fuerte por un tiempo —el cobre alto, un diferencial de tasas favorable, un dólar global débil— pero eso es ciclo, no tendencia.

Conviene separar dos transmisiones que comparten la misma causa. La productividad relativa mueve el tipo de cambio real por la vía recién descrita, y mueve los índices accionarios por otra distinta: más producto por hora se traduce en márgenes y utilidades, que es lo que descuentan los precios de las acciones. Ambas cosas apuntan al mismo dato, pero no son la misma ecuación, y la primera opera en horizontes de décadas.

Dos advertencias sobre la medición. Una: "productividad" puede ser producto por hora trabajada o productividad total de factores, y las cifras no coinciden. Dos, específica para Chile: la caída de la ley del mineral arrastra hacia abajo la productividad medida sin que nadie haya trabajado peor, razón por la cual las series locales suelen publicarse con y sin minería. Y a horizontes de uno o dos años, el TCR chileno responde mucho más a los términos de intercambio y al ciclo global del dólar que a cualquier diferencial de productividad.

Cómo lo explicó el programa

En Buenos Días Mercado del 13 de mayo de 2025 (bdm-2025-05-13), Manuel Correa armó el argumento con una imagen que se entiende sin ecuaciones: si en 2018 un trabajador estadounidense y uno chileno hacían una sandalia cada uno, hoy "el americano hace 1,2 sandalias, el chileno hace 0,8 sandalias" —la productividad de Estados Unidos subió alrededor de 16%, la europea quedó estancada y la chilena retrocedió.

Sobre esa base encadenó las dos consecuencias. La primera, bursátil: por eso a los índices americanos "les ha ido fantástico" y a los europeos "malito", con el remate de que el mercado "no es tan leso" —los precios ya incorporan esa brecha, no la están descubriendo. La segunda es exactamente Balassa-Samuelson enunciado al revés: solo con la productividad chilena creciendo más rápido que la estadounidense se vería una apreciación sostenida del peso. Cerró con el costado fiscal: mientras tanto la clase política se endeuda y la cuenta la pagan los contribuyentes.

La dirección de las magnitudes que citó es la que muestran las series oficiales para Estados Unidos y la zona euro; los números exactos, y sobre todo el retroceso chileno, dependen del indicador que se use y de si se incluye la minería. El mecanismo, en cambio, es el estándar del manual.

Relación con otros conceptos

Este concepto es la corrección empírica a la paridad de poder adquisitivo: explica por qué la PPP falla de manera predecible en vez de aleatoria. Se apoya en la distinción entre bienes transables y no transables, sin la cual el argumento no existe, y su insumo es la productividad total de factores. Comparte destino con los términos de intercambio: para una economía como la chilena, el precio del cobre es el otro gran determinante del tipo de cambio real, y de hecho domina en el corto plazo. Cuando un shock de términos de intercambio aprecia el TCR y encarece a los sectores transables no favorecidos, se entra en el terreno de la enfermedad holandesa, que es Balassa-Samuelson con el signo del bienestar invertido. Por último, el tipo de cambio real determina la competitividad y por esa vía la trayectoria de la cuenta corriente, mientras que el tipo de cambio nominal de cualquier semana responde además a diferenciales de tasas y a la prima de riesgo país.

Fuentes y lecturas

• Balassa, B. (1964), The Purchasing-Power Parity Doctrine: A Reappraisal, Journal of Political Economy, 72(6). Resumen accesible del mecanismo: https://en.wikipedia.org/wiki/Balassa–Samuelson_effect
• Samuelson, P. A. (1964), Theoretical Notes on Trade Problems, Review of Economics and Statistics, 46(2).
• Krugman, P., Obstfeld, M. y Melitz, M., Economía internacional: teoría y política, Pearson — el manual estándar; los capítulos de precios y tipo de cambio en el largo plazo.
• De Gregorio, J. (2007), Macroeconomía: teoría y políticas, Pearson — tratamiento en español, con la mirada de una economía pequeña y abierta.
• Edwards, S. (1989), Real Exchange Rates, Devaluation, and Adjustment, MIT Press — los fundamentos del tipo de cambio real de equilibrio en países en desarrollo.