Riesgo comercial versus riesgo impuesto por el Estado

Qué es

Toda inversión enfrenta riesgo, pero no todos los riesgos son de la misma naturaleza ni deberían tener el mismo dueño. El riesgo comercial es el que nace del negocio mismo: que el precio del producto caiga, que la demanda no aparezca, que el competidor llegue primero, que la obra cueste más de lo presupuestado. Es el riesgo por el cual el inversionista cobra: la rentabilidad esperada por sobre la tasa libre de riesgo es, en esencia, el pago por soportarlo. Nadie discute que le corresponde a quien pone el capital.

El riesgo impuesto por el Estado —también llamado riesgo regulatorio o político— es distinto en origen: no proviene del mercado sino de la potestad pública de cambiar, revisar o anular las reglas después de que la decisión de invertir ya se tomó. Un permiso otorgado que puede revocarse, una concesión que puede reinterpretarse, una tarifa que puede recalcularse. Aquí el que genera la incertidumbre no es el que la sufre.

La distinción importa por tres razones económicas concretas.

La primera es que el riesgo estatal suele ser no diversificable y no asegurable. El riesgo comercial se reparte entre accionistas, se cubre con derivados, se diluye en una cartera. La discrecionalidad administrativa no tiene contraparte que la venda: cae en lo que Knight (1921) llamó uncertainty —incertidumbre sin distribución de probabilidad conocida— y no en risk propiamente tal. Lo que no se puede medir no se puede tarifar bien, y lo que no se tarifa bien se evita.

La segunda es la irreversibilidad. La inversión productiva es capital hundido: una planta no se devuelve. Cuando una decisión es irreversible y existe incertidumbre que se resolverá con el tiempo, esperar tiene valor: la opción de invertir mañana vale más que el flujo esperado de invertir hoy. Es el resultado central de Dixit y Pindyck (1994), anticipado por Bernanke (1983), y explica por qué la respuesta racional a una ventana de revocación no es "invertir con descuento" sino no invertir todavía. La incertidumbre no encarece la inversión: la posterga.

La tercera es el problema del compromiso creíble. Una autoridad que hoy promete respetar un permiso puede, mañana, tener buenas razones para revisarlo; sabiendo eso, el inversionista no cree la promesa de entrada. Es la inconsistencia temporal de Kydland y Prescott (1977) aplicada a la regulación, y el problema del hold-up de Williamson (1985): quien invierte en activos específicos queda expuesto al oportunismo de su contraparte una vez que el capital está enterrado. North (1990) construyó buena parte de su programa sobre esta idea: el crecimiento depende menos de la calidad puntual de una decisión que de la capacidad del Estado de atarse las manos de manera creíble.

De ahí sale el principio de asignación de riesgos que ordena los contratos de concesión y las asociaciones público-privadas en todo el mundo: cada riesgo debe recaer sobre la parte que mejor puede controlarlo. El comercial, sobre el privado. El regulatorio, sobre quien tiene la potestad. Cuando esa asignación se invierte, el costo no desaparece: se traslada a la tasa de descuento, y con eso a los proyectos que nunca se hacen.

Cómo lo explicó el programa

El caso apareció en BTM del 21 de agosto de 2026, a propósito de la reforma al sistema de permisos ambientales. La regla general chilena permite a la propia autoridad invalidar un acto administrativo dentro de dos años contados desde su notificación (Ley 19.880, art. 53). Aplicada a una Resolución de Calificación Ambiental, esa ventana produce un efecto que el papel no anticipa: el titular tiene el permiso en la mano y aun así no arriesga capital, porque el permiso todavía puede caerse.

Agustín Romero lo puso en términos operativos: "ya tenéis dos años en que la inversión anda no a media máquina, prácticamente no va a avanzar". Es exactamente la opción de esperar: el permiso otorgado no es una decisión firme sino una decisión revisable, y frente a capital hundido lo racional es aguardar el cierre de la ventana.

El proyecto proponía bajar el plazo a seis meses y la negociación cerró en un año —que igual reduce a la mitad el período de congelamiento—. La pieza más interesante, sin embargo, fue la que no sobrevivió: una norma complementaria que hacía al Estado asumir los costos cuando un tribunal invalidaba una RCA, y que se cayó en el Tribunal Constitucional. Su lógica era precisamente la de este concepto: separar el riesgo comercial, que el inversionista asume porque para eso cobra, del riesgo que el propio Estado introduce de entrada y que el inversionista no controla ni puede asegurar.

Relación con otros conceptos

Este concepto es el reverso de la certeza jurídica y una de las componentes de la prima de riesgo país: cuando el riesgo regulatorio es alto, se paga como mayor costo de capital, encareciendo todo el stock de proyectos y no solo el que se revoca. Se apoya en la irreversibilidad de la inversión y en el valor de la opción de esperar, que son los que convierten una amenaza probabilística en una parálisis observable. Comparte raíz con el hold-up y con la inconsistencia temporal de la política, y en su límite se toca con la expropiación regulatoria: la anulación de un permiso no transfiere el activo, pero destruye su valor de manera equivalente. Finalmente, conecta con la teoría de asignación óptima de riesgos en contratos incompletos y con la distinción entre riesgo diversificable y no diversificable del modelo estándar de valoración de activos.

Fuentes y lecturas

• Knight, F. (1921), Risk, Uncertainty and Profit, Houghton Mifflin. La distinción fundacional entre riesgo medible e incertidumbre genuina.
• Dixit, A. y Pindyck, R. (1994), Investment under Uncertainty, Princeton University Press. El tratado estándar sobre inversión irreversible y valor de esperar.
• Bernanke, B. (1983), "Irreversibility, Uncertainty, and Cyclical Investment", Quarterly Journal of Economics 98(1). El paper que instaló el mecanismo en macroeconomía.
• Kydland, F. y Prescott, E. (1977), "Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans", Journal of Political Economy 85(3). Por qué la discrecionalidad no es un grado de libertad gratuito.
• North, D. (1990), Institutions, Institutional Change and Economic Performance, Cambridge University Press. El compromiso creíble como condición del crecimiento de largo plazo.