Segmentación de inventarios entre bolsas (disponibilidad efectiva de la oferta)

Qué es

Las materias primas que se transan en bolsas, como el cobre, el aluminio o el petróleo, se almacenan físicamente en bodegas certificadas por cada bolsa. En el caso del cobre, las tres bolsas relevantes son la London Metal Exchange (LME), el COMEX de Nueva York (parte del grupo CME) y la Shanghai Futures Exchange (SHFE). Cada una publica sus inventarios, y es común sumarlos para tener una idea de "cuánto cobre hay disponible en el mundo".

La segmentación de inventarios ocurre cuando esa suma deja de ser un buen indicador, porque el metal guardado en una bolsa no puede moverse con facilidad hacia donde se necesita. Esto pasa cuando existen aranceles, restricciones a la exportación, costos de flete o diferencias en los estándares de calidad que exige cada bolsa. En esos casos conviene distinguir entre el inventario visible, que es todo lo que está en bodega, y la disponibilidad efectiva, que es la parte que un comprador de otra región puede obtener a un costo razonable.

El fundamento teórico tiene dos piezas.

Arbitraje espacial y ley de un solo precio. En un mercado integrado, el precio de un mismo bien en dos lugares no debería diferir en más que el costo de llevarlo de un sitio a otro. Si la diferencia supera ese costo, alguien compra barato, transporta y vende caro hasta cerrar la brecha. Samuelson (1952) formalizó este equilibrio espacial de precios. Cuando aparece una barrera, como un arancel de importación, la banda dentro de la cual los precios pueden separarse sin activar el arbitraje se ensancha. El arbitraje además se vuelve asimétrico: conviene llevar metal hacia el mercado protegido, pero no sacarlo de él. Con eso, los mercados quedan parcialmente desconectados.

Teoría del almacenamiento. Kaldor (1939), Working (1949) y Brennan (1958) mostraron que la relación entre el precio spot y el precio futuro de una materia prima depende del nivel de inventarios. Cuando los inventarios son abundantes, el futuro cotiza sobre el spot (contango), porque guardar el bien tiene un costo. Cuando escasean, quienes tienen el bien físico obtienen un convenience yield, es decir, el beneficio de tenerlo a mano frente a un quiebre de suministro, y el spot puede cotizar sobre el futuro (backwardation). Deaton y Laroque (1992) desarrollaron cómo los inventarios amortiguan las fluctuaciones de precios y por qué los precios se disparan cuando los inventarios se acercan a cero.

Juntas, estas ideas explican el fenómeno. Si una bolsa acumula una cantidad récord de metal que no puede salir, el resto del mundo funciona como si los inventarios globales fueran bajos, aunque la suma total diga lo contrario. Por eso el precio puede subir con inventarios agregados altos. Lo que importa para el precio es el stock al que efectivamente se puede acceder.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 22 de octubre de 2026 ([bdm-2026-10-22]), en la conversación sobre "Inventarios en el COMEX y precio del cobre", el programa discutió por qué el cobre se mantenía caro. La explicación habitual en Chile es que la producción local ha sido baja. El panel planteó otra causa: la acumulación excepcional de cobre en las bodegas del COMEX como respuesta a la amenaza arancelaria de Donald Trump.

Willy Díaz lo resumió así:

"el COMEX tiene la acumulación de inventario más grande probablemente de la historia casi exclusivamente por las amenazas de Trump"

El argumento sigue la lógica de la segmentación. Ante el riesgo de que se aplique un arancel a la importación de cobre, a los compradores estadounidenses les conviene traer el metal antes de que el arancel entre en vigor. Ese cobre queda guardado en Estados Unidos y deja de estar disponible para el resto del mundo, lo que reduce la oferta efectiva global y sostiene el precio. En la lectura del programa, Estados Unidos se cubre así frente a su propio arancel: acumula inventario barato hoy para no pagar el sobrecosto mañana, y en el proceso encarece el cobre para todos los demás.

Para un país productor como Chile, la conclusión práctica es que un buen precio del cobre no siempre refleja escasez real ni fortaleza de la demanda. Puede deberse a una redistribución geográfica de los inventarios inducida por la política comercial. Esa redistribución puede revertirse cuando cambie la política o cuando los inventarios acumulados empiecen a liberarse.

Relación con otros conceptos

La segmentación de inventarios es un caso particular de los límites al arbitraje. Las diferencias de precio entre mercados pueden persistir cuando arbitrar es costoso o riesgoso, como mostraron Shleifer y Vishny (1997) para los mercados financieros. Se conecta directamente con la estructura temporal de los futuros (contango y backwardation), porque una bolsa con exceso de inventario y otra con escasez pueden presentar curvas de precios muy distintas al mismo tiempo, y con la prima o spread entre bolsas, que mide cuán separados están los mercados.

También se relaciona con la anticipación de aranceles o front-loading: los importadores adelantan compras ante un alza esperada de impuestos, lo que distorsiona temporalmente las estadísticas de comercio y de inventarios. Por último, vincula la política comercial con la determinación de precios internacionales. Un arancel no solo afecta al país que lo impone, sino que puede alterar el equilibrio de oferta y demanda en todo el mercado mundial de una materia prima, en línea con el análisis de incidencia de los impuestos de la microeconomía básica.

Fuentes y lecturas

• Kaldor, N. (1939), "Speculation and Economic Stability", The Review of Economic Studies, 7(1).
• Working, H. (1949), "The Theory of Price of Storage", The American Economic Review, 39(6).
• Samuelson, P. A. (1952), "Spatial Price Equilibrium and Linear Programming", The American Economic Review, 42(3).
• Deaton, A. y Laroque, G. (1992), "On the Behaviour of Commodity Prices", The Review of Economic Studies, 59(1).
• Shleifer, A. y Vishny, R. W. (1997), "The Limits of Arbitrage", The Journal of Finance, 52(1).