Teorema de Modigliani-Miller

Qué es

El teorema de Modigliani-Miller (MM) es el punto de partida de la teoría moderna de las finanzas corporativas. Su idea central sorprende la primera vez: en un mercado de capitales perfecto, el valor de una empresa no depende de cómo se financia. Da lo mismo que use más deuda o más capital propio. Lo que vale una empresa sale de sus activos, es decir, de los flujos de caja que generan y del riesgo de esos flujos. La forma en que esos flujos se reparten entre acreedores y accionistas no lo cambia.

Franco Modigliani y Merton Miller lo formularon en un paper de 1958 (Modigliani y Miller, 1958) y lo extendieron en 1961 a la política de dividendos (Miller y Modigliani, 1961). Ambos recibieron después el Nobel de Economía, en parte por este trabajo: Modigliani en 1985 y Miller en 1990.

El teorema tiene dos proposiciones clásicas:

• Proposición I: el valor de una empresa endeudada es igual al de una empresa idéntica sin deuda. El argumento es de arbitraje. Si la empresa con deuda valiera más, un inversionista podría vender sus acciones, pedir prestado por su cuenta para replicar el mismo apalancamiento ("apalancamiento casero") y quedarse con la diferencia sin riesgo. En equilibrio, esa oportunidad no puede existir.
• Proposición II: el costo del capital propio sube en línea recta con el endeudamiento. La deuda parece "más barata" que el patrimonio, pero cada peso de deuda adicional hace más riesgosas las acciones, y los accionistas exigen un retorno mayor. Los dos efectos se compensan exactamente y el costo promedio ponderado del capital queda constante.

La fuerza del teorema está en sus supuestos, más que en su conclusión literal: sin impuestos, sin costos de quiebra, sin costos de transacción, con información simétrica y con empresas e individuos que se endeudan a la misma tasa. Como en el mundo real ninguno de esos supuestos se cumple del todo, MM sirve como mapa de dónde buscar. Si la estructura de financiamiento afecta el valor, es porque alguno de los supuestos falla.

El primer supuesto que se levantó fue el de los impuestos. Los propios autores corrigieron su resultado en 1963 (Modigliani y Miller, 1963): como los intereses se descuentan de la base del impuesto corporativo, la deuda genera un escudo tributario que sí aumenta el valor de la empresa. Llevado al extremo, ese resultado sugeriría financiarse casi solo con deuda. Lo que lo frena en la práctica son los costos de dificultades financieras y de quiebra, y de ahí nace la llamada teoría del trade-off. Miller (1977) agregó después que los impuestos personales sobre intereses y dividendos pueden neutralizar buena parte de esa ventaja.

Cómo lo explicó el programa

El programa no ha nombrado el teorema de Modigliani-Miller de forma explícita. Pero un tema reciente toca su terreno de fondo: cómo se valora un activo y quién decide el método.

En Buenas Tardes Mercado del 7 de octubre de 2026 (btm-2026-10-07), el panel comentó un borrador del SII que busca fijar por vía administrativa una lista de métodos de valoración de activos. Según se dijo, esa lista había sido eliminada por el Congreso de la ley de cumplimiento tributario. El punto de fondo fue que valorar activos no transados, como un software, una patente o un almacén, es difícil y admite muchos métodos. Como el SII es juez y parte, la medida terminaría perjudicando sobre todo a los contribuyentes medianos y chicos. Pepe Arias lo resumió en clave institucional: "el poder ejecutivo está a través de un decreto o de una norma intentando hacer algo que el poder legislativo no hizo."

La conexión con MM es indirecta, pero útil. El teorema dice que el valor de una empresa está en los flujos que generan sus activos y no en cómo se financian. Eso exige poder estimar esos flujos y descontarlos a una tasa que refleje su riesgo. Cuando el activo no se transa en un mercado, no hay un precio que lo confirme, y el resultado depende mucho del método y de los supuestos que se elijan. Por eso la discusión sobre quién fija los métodos de valoración tiene peso económico real: decide qué cifra le asigna la autoridad a un activo cuyo valor "verdadero" nadie observa directamente.

Relación con otros conceptos

El teorema se apoya en el principio de ausencia de arbitraje, el mismo que sostiene la valoración de derivados y la ley de un solo precio. Se conecta directamente con el costo promedio ponderado del capital (WACC) y con el flujo de caja descontado, las herramientas estándar para valorar empresas y proyectos.

Cuando se levantan sus supuestos aparecen varias teorías de estructura de capital. La teoría del trade-off pone en la balanza el escudo tributario contra los costos de quiebra. La teoría del orden jerárquico (pecking order) de Myers y Majluf explica por qué, con información asimétrica, las empresas prefieren financiarse primero con fondos propios, después con deuda y al final emitiendo acciones. Los costos de agencia de Jensen y Meckling muestran cómo la deuda puede disciplinar o distorsionar las decisiones de los administradores.

La versión de 1961, sobre la irrelevancia de los dividendos, conversa con la discusión sobre señales al mercado y con la tributación diferenciada de las ganancias de capital y los dividendos, un tema recurrente en las reformas tributarias chilenas.

Fuentes y lecturas

• Modigliani, F. y Miller, M. (1958), "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", American Economic Review, 48(3), 261-297.
• Miller, M. y Modigliani, F. (1961), "Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares", Journal of Business, 34(4), 411-433.
• Modigliani, F. y Miller, M. (1963), "Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction", American Economic Review, 53(3), 433-443.
• Miller, M. (1977), "Debt and Taxes", Journal of Finance, 32(2), 261-275.
• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill (capítulos sobre estructura de capital; hay edición en español: Principios de finanzas corporativas).
• Wikipedia, "Modigliani–Miller theorem": https://en.wikipedia.org/wiki/Modigliani%E2%80%93Miller_theorem