Traspasos masivos entre fondos de pensiones

Qué es

Un traspaso masivo entre fondos de pensiones ocurre cuando una fracción grande de los afiliados de un sistema de capitalización individual cambia su ahorro de un fondo a otro casi al mismo tiempo, en la misma dirección. En Chile el fenómeno nació con los multifondos (vigentes desde 2002): cinco carteras, de la A —la más cargada a renta variable— a la E —casi toda renta fija—, entre las que cada afiliado podía moverse libremente y sin costo directo.

La teoría de finanzas suponía que esa libertad era inocua o buena: un afiliado informado ajusta su exposición al riesgo según su horizonte, tal como prescribe el modelo clásico de elección de portafolio de ciclo de vida (Samuelson, 1969; Merton, 1969), donde conviene más renta variable cuanto más lejos está la jubilación. El problema es que esa libertad se ejerció de manera coordinada, no individual. Desde 2011 aparecieron asesores que enviaban recomendaciones idénticas y simultáneas a cientos de miles de personas ("cámbiese de E a A"), y lo que era una decisión privada se convirtió en una orden de compra y venta gigantesca ejecutada en pocos días.

Ahí la teoría relevante deja de ser la del ahorrante y pasa a ser la de los mercados con operadores de ruido. De Long, Shleifer, Summers y Waldmann (1990) mostraron que un grupo de inversionistas que se mueve en bloque, sin información nueva, puede mover precios de forma persistente, porque los arbitrajistas que deberían corregirlo enfrentan límites a su capacidad de tomar la contraparte (Shleifer y Vishny, 1997). El caso chileno es, de hecho, uno de los experimentos naturales más citados de esa literatura: Da, Larrain, Sialm y Tessada (2018) documentan que las recomendaciones de un asesor financiero gatillaron reasignaciones de hasta varios puntos del PIB en semanas, con efectos medibles sobre las tasas de interés locales y sobre el tipo de cambio.

El mecanismo es directo. Para pasar de E a A, la administradora debe vender bonos de gobierno y bancarios en pesos y comprar activos, en su mayoría, externos y en dólares. Si eso ocurre de golpe y el sistema previsional es el principal tenedor del mercado local de renta fija —como en Chile—, las tasas largas suben y el peso se deprecia sin que el banco central haya tocado la tasa de política monetaria. Es decir: un flujo de origen conductual contamina transitoriamente los precios que el banco central usa como canal de transmisión, y la curva de rendimiento deja de decir lo que el emisor quería que dijera. De ahí la preocupación regulatoria, que en Chile derivó primero en límites operativos (plazos y validaciones para procesar cambios) y después, en la reforma previsional de 2025, en algo mucho más grueso: eliminar la elección de fondo y reemplazarla por una asignación por edad.

Ese último paso es un cambio de familia de instrumento. Se deja atrás la libertad de elección y se adopta una arquitectura de elección: la opción por defecto deja de ser un punto de partida y pasa a ser un destino obligatorio. La evidencia de que los defaults gobiernan el comportamiento previsional es abrumadora (Madrian y Shea, 2001) y es el corazón del argumento del paternalismo libertario (Thaler y Sunstein, 2008). Pero el argumento de Thaler y Sunstein es precisamente que se puede empujar sin prohibir; cuando el default se vuelve mandatorio, el paternalismo deja de ser libertario y el debate cambia de naturaleza.

Cómo lo explicó el programa

En el capítulo del 21 de septiembre de 2026, Buenas Tardes Mercado precisó primero un malentendido corriente: la reforma no impide cambiarse de AFP, impide cambiarse de fondo. Cada afiliado quedará asignado según su edad a una configuración regulada de renta fija y renta variable. El diagnóstico que motivó la medida, reconoció el panel, era real —los traspasos masivos llegaron a trastocar transitoriamente la política monetaria—, pero el remedio ataca la libertad en vez de la conducta. El programa lo resumió con dos imágenes: el sofá de Donoso y cortarse la uña con un machete.

Manuel Bengolea lo dijo sin rodeos: "a nosotros nos restaron libertad porque somos, no sé, muy tontos para decidir dónde queremos estar". La objeción no es que la externalidad no exista, sino que existían instrumentos proporcionales para internalizarla —fricciones, plazos, costos de traspaso, límites por período— antes de cancelar la decisión completa.

Relación con otros conceptos

El episodio conecta cuatro familias. Desde las finanzas, el ruido coordinado y los límites al arbitraje explican por qué una decisión individualmente legítima se vuelve un shock de precios cuando se sincroniza, y las cascadas informacionales (Bikhchandani, Hirshleifer y Welch, 1992) explican por qué se sincroniza aunque nadie tenga información nueva. Desde la macro, el episodio es un caso de interferencia en la transmisión de la política monetaria vía la curva de rendimiento y el tipo de cambio. Desde las finanzas del hogar, apela a la elección de portafolio de ciclo de vida y a la constatación de que el hogar promedio decide mal en decisiones infrecuentes y de alto costo (Campbell, 2006). Y desde el diseño regulatorio, al dilema entre opciones por defecto, costos de traspaso como fricción correctiva y prohibición lisa y llana.

Fuentes y lecturas

• Da, Z., Larrain, B., Sialm, C. y Tessada, J. (2018), Destabilizing Financial Advice: Evidence from Pension Fund Reallocations, Review of Financial Studies 31(10).
• De Long, J. B., Shleifer, A., Summers, L. y Waldmann, R. (1990), Noise Trader Risk in Financial Markets, Journal of Political Economy 98(4).
• Shleifer, A. y Vishny, R. (1997), The Limits of Arbitrage, Journal of Finance 52(1).
• Madrian, B. y Shea, D. (2001), The Power of Suggestion: Inertia in 401(k) Participation and Savings Behavior, Quarterly Journal of Economics 116(4).
• Campbell, J. Y. (2006), Household Finance, Journal of Finance 61(4).