Trayectoria de inversión por edad (glide path)

Qué es

Una trayectoria de inversión por edad —glide path, en la jerga de la industria— es una regla que fija la exposición a activos riesgosos como función decreciente de la edad del ahorrante o del tiempo que le queda hasta la fecha objetivo. Su versión de bolsillo es la regla "100 menos la edad": a los 30 años, 70% en renta variable; a los 65, 35%. Los fondos generacionales o target-date funds institucionalizan esa idea: uno se inscribe en el fondo que corresponde a su año de nacimiento y el rebalanceo hacia renta fija ocurre solo, sin que el afiliado tenga que hacer nada nunca.

Lo interesante es que la trayectoria no se deduce de la teoría de portafolio. Al contrario. Samuelson (1969) y Merton (1969) probaron, cada uno por su lado, que bajo utilidad con aversión relativa al riesgo constante y retornos independientes en el tiempo, la fracción óptima en el activo riesgoso es independiente del horizonte: un joven y un viejo con la misma tolerancia al riesgo deberían tener la misma composición. El horizonte largo no vuelve más segura a la renta variable —esa es la "falacia de los grandes números" que el propio Samuelson (1963) había desarmado: la desviación estándar del retorno anualizado cae con el plazo, pero la del monto acumulado crece.

Para que la trayectoria descendente sea óptima hay que agregar ingredientes que el modelo básico omite, y son tres:

Capital humano. Un trabajador de 25 años tiene poco saldo financiero y una enorme riqueza implícita en sus remuneraciones futuras. Bodie, Merton y Samuelson (1992) mostraron que si esos flujos laborales se comportan más como un bono que como una acción —cosa que es cierta para la mayoría de los asalariados—, entonces la riqueza total del joven ya viene cargada a renta fija, y su cartera financiera debe inclinarse a acciones solo para compensar. A medida que el capital humano se consume, el portafolio financiero tiene que volverse conservador para mantener constante la exposición del total. El glide path no es más cautela con la edad: es la misma cautela sostenida sobre una riqueza cuya composición cambia. El argumento se refuerza con la flexibilidad laboral —el joven puede trabajar más años si le va mal, una opción real que el pensionado ya no tiene—.

Predictibilidad de los retornos. Campbell y Viceira (2002) sistematizaron el caso en que los retornos accionarios revierten parcialmente a la media: ahí la varianza de largo plazo crece menos que proporcionalmente con el tiempo y el horizonte sí importa.

Riesgo de secuencia. Cerca de la jubilación, una caída del 30% golpea el saldo más grande de la vida y ya no queda flujo de cotizaciones futuras para comprar barato. En la fase de retiro, un mal orden de retornos —aunque el promedio sea bueno— se transforma en pensión permanentemente menor.

Cocco, Gomes y Maenhout (2005) calibraron un modelo de ciclo de vida completo, con ingreso laboral riesgoso y restricciones de liquidez, y obtuvieron precisamente una trayectoria descendente. Ese es hoy el respaldo cuantitativo estándar del diseño.

Ahora bien, todo lo anterior justifica la forma de la curva, no que sea obligatoria. Ese segundo paso es una decisión de política pública y se apoya en otra literatura: la de las opciones por defecto. Madrian y Shea (2001) documentaron que la inercia domina las decisiones previsionales —la mayoría se queda donde la pusieron—, y Benartzi y Thaler (2001) que quienes sí eligen aplican heurísticas ingenuas, como repartir en partes iguales entre las alternativas del menú. Thaler y Sunstein (2008) bautizaron la conclusión como paternalismo libertario: si la inercia manda, el default es la decisión, y entonces conviene que sea un default sensato. Estados Unidos hizo exactamente eso en 2006, cuando convirtió a los fondos generacionales en alternativa calificada por omisión de los planes de contribución definida.

Cómo lo explicó el programa

El 25 de agosto de 2026, Buenos Días Mercado dedicó el bloque "El fin de los multifondos y el paso a fondos generacionales" al cambio chileno: el 1 de abril del próximo año, los cinco multifondos A–E vigentes desde 2002 se reemplazan por diez fondos generacionales asignados por edad. El corazón técnico del asunto —el régimen de inversiones que fija los límites de cada fondo— estuvo en consulta pública desde el 3 de julio y se publica el 1 de septiembre.

El panel puso el dedo justo en el supuesto que se abandona. El esquema de multifondos se construyó sobre una premisa liberal clásica: que cada afiliado es el mejor juez de su propia tolerancia al riesgo y puede cambiarse cuando quiera. Los fondos generacionales lo sustituyen por una trayectoria predefinida —más riesgo cuando joven, más renta fija a medida que se envejece—. Pepe Arias lo objetó sin rodeos: "A mí no me gusta que me obliguen y que venga un señor que es más inteligente que yo a tomar decisiones por mí."

La objeción es la del debate académico, formulada en dos frases. Y tiene un núcleo técnico legítimo que conviene no despachar: la edad es un proxy grueso. Dos personas de 45 años pueden tener capital humano de naturaleza opuesta —un funcionario con ingreso estable frente a un comerciante cuyas ventas se mueven con el ciclo—, patrimonio muy distinto fuera de la AFP y tolerancias al riesgo que no se parecen. Una trayectoria única es óptima para el afiliado mediano y subóptima para casi todos los demás. El diseño compra protección contra las malas decisiones al precio de impedir las buenas; la pregunta empírica —no ideológica— es cuál de los dos grupos es más grande.

Relación con otros conceptos

La trayectoria descansa sobre el capital humano entendido como activo, y por eso conecta con la hipótesis del ciclo vital de Modigliani y Brumberg, que ya trataba el ahorro como suavizamiento de consumo a lo largo de la vida. Se apoya y a la vez se distingue de la diversificación temporal, que en su versión ingenua es una falacia. Su motivación práctica más fuerte es el riesgo de secuencia, primo cercano del riesgo de reinversión y de la duración de la renta fija: acortar duración cerca del retiro es calzar activos con el pasivo que representa la pensión. Del lado institucional, se cruza con la opción por defecto y el sesgo del statu quo, y con la tasa de reemplazo como métrica de resultado. Y roza el debate sobre aversión relativa al riesgo constante, porque si la aversión al riesgo sube con la edad —cosa que el modelo estándar supone que no ocurre— la trayectoria se justifica por una vía distinta a todas las anteriores.

Fuentes y lecturas

• Samuelson, P. A. (1969), "Lifetime Portfolio Selection by Dynamic Stochastic Programming", The Review of Economics and Statistics, 51(3).
• Bodie, Z., Merton, R. C. y Samuelson, W. F. (1992), "Labor Supply Flexibility and Portfolio Choice in a Life Cycle Model", Journal of Economic Dynamics and Control, 16(3-4).
• Cocco, J. F., Gomes, F. J. y Maenhout, P. J. (2005), "Consumption and Portfolio Choice over the Life Cycle", The Review of Financial Studies, 18(2).
• Campbell, J. Y. y Viceira, L. M. (2002), Strategic Asset Allocation: Portfolio Choice for Long-Term Investors, Oxford University Press.
• Thaler, R. H. y Sunstein, C. R. (2008), Nudge: Improving Decisions About Health, Wealth, and Happiness, Yale University Press.