Acumulación de oro en las reservas de bancos centrales ante el riesgo de sanciones

Qué es

Los bancos centrales mantienen reservas internacionales: activos en moneda extranjera y otros instrumentos que les permiten intervenir en el mercado cambiario, pagar deuda externa y enfrentar crisis de balanza de pagos. Tradicionalmente, la mayor parte de estas reservas se guarda en bonos del Tesoro estadounidense y en otros títulos soberanos en dólares, euros o yenes, porque son líquidos, seguros y rinden intereses.

Estos activos tienen una debilidad que antes se consideraba casi teórica. Son pasivos de otro Estado y se custodian en su sistema financiero, por lo que el emisor puede congelarlos. Un bono del Tesoro depositado en Nueva York o un depósito en euros en Fráncfort quedan, en última instancia, bajo la jurisdicción del país emisor. Si ese país decide sancionar al tenedor, el activo deja de estar disponible.

El oro físico se comporta de otra forma. No es pasivo de nadie, no depende de la promesa de pago de un gobierno extranjero y, si se guarda en bóvedas propias, ninguna autoridad externa puede inmovilizarlo con una orden administrativa. Por eso, cuando aumenta la percepción de riesgo de sanciones, algunos bancos centrales trasladan parte de sus reservas desde bonos en monedas occidentales hacia oro, aunque el metal no pague intereses.

Esta conducta se puede leer con la teoría clásica de la demanda precautoria de reservas. Heller (1966) formalizó la idea de que existe un nivel óptimo de reservas, que surge de comparar el costo de oportunidad de mantenerlas con el beneficio de contar con ellas en una crisis. Las sanciones agregan una dimensión nueva a ese cálculo. Ya no basta con preguntarse cuántas reservas tener; también importa en qué activos y bajo qué jurisdicción. Un activo rentable que puede ser confiscado ofrece menos protección que uno sin rendimiento pero inmune a esa amenaza.

La evidencia empírica reciente apoya esta lectura. Arslanalp, Eichengreen y Simpson-Bell (2023) estudiaron la tenencia de oro de los bancos centrales y encontraron que la acumulación reciente se concentra en economías emergentes. Entre sus determinantes aparecen la incertidumbre geopolítica y la preocupación por sanciones financieras. Los mismos autores habían documentado antes una diversificación gradual de las reservas fuera del dólar (Arslanalp, Eichengreen y Simpson-Bell, 2022).

Este cambio tiene un efecto importante sobre la formación del precio del oro. El oro no rinde intereses, así que su costo de oportunidad sube cuando suben las tasas reales. Por eso, durante años su precio se movió en sentido inverso a las tasas reales de largo plazo en EE.UU. (Erb y Harvey, 2013). Un comprador que adquiere oro por motivos geopolíticos, y no financieros, es poco sensible a ese costo de oportunidad. Cuando ese comprador es grande y persistente, puede debilitar la relación histórica entre el oro y la política monetaria estadounidense.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 26 de octubre de 2026 (bdm-2026-10-26), dentro del tema "Cambio estructural en el mercado del oro", el panel describió este fenómeno como un quiebre en el comportamiento del metal.

Según se explicó, hasta 2021 el oro seguía de cerca la tasa de la Fed: subía cuando las tasas bajaban y viceversa, como predice el argumento del costo de oportunidad. Ese patrón cambió con el congelamiento de las reservas del Banco Central de Rusia tras la invasión de Ucrania en 2022. Un panelista no identificado fue categórico sobre el origen del cambio: "esto tiene que ver absolutamente con el congelamiento de las reservas rusas".

El programa destacó que ese episodio gatilló compras masivas de los bancos centrales, sobre mil toneladas al año. Esa demanda le permitió al oro resistir una Fed agresiva: el ciclo de alzas de tasas más rápido en décadas no produjo la caída de precio que el patrón previo habría anticipado.

El panel agregó un segundo elemento estructural. Hoy el oro se transa mayoritariamente vía ETF, lo que le da alta liquidez y mayor movimiento. En otras palabras, al comprador estatal de largo plazo se suma un inversionista financiero que entra y sale con facilidad, y eso amplifica la volatilidad de corto plazo.

Relación con otros conceptos

El fenómeno se inserta en la discusión sobre la dominancia del dólar como moneda de reserva. Eichengreen, Mehl y Chiţu (2017) muestran que el estatus de una moneda internacional depende no solo de factores económicos, sino también de alianzas y consideraciones geopolíticas. Cuando el uso de reservas como instrumento de sanción se vuelve creíble, el atractivo del dólar disminuye para los países que se sienten expuestos, y eso alimenta la llamada desdolarización.

También se conecta con el concepto de activo de refugio (safe haven). Baur y Lucey (2010) distinguen entre un activo de cobertura, que no se correlaciona con otro en promedio, y un refugio, que mantiene su valor justamente en momentos de estrés. La compra de oro por parte de bancos centrales amplía esa noción: el oro sirve de refugio no solo frente a caídas bursátiles, sino también frente al riesgo de confiscación soberana.

Por último, el tema se relaciona con la tasa de interés real como determinante del precio de activos sin flujo de caja, y con el riesgo de jurisdicción o de contraparte. En el caso de las reservas, la contraparte relevante no es un banco privado sino un Estado extranjero.

Fuentes y lecturas

• Arslanalp, S., Eichengreen, B. y Simpson-Bell, C. (2023), Gold as International Reserves: A Barbarous Relic No More?, IMF Working Paper WP/23/14, Fondo Monetario Internacional.
• Arslanalp, S., Eichengreen, B. y Simpson-Bell, C. (2022), The Stealth Erosion of Dollar Dominance: Active Diversifiers and the Rise of Nontraditional Reserve Currencies, IMF Working Paper WP/22/58, Fondo Monetario Internacional.
• Eichengreen, B., Mehl, A. y Chiţu, L. (2017), How Global Currencies Work: Past, Present, and Future, Princeton University Press.
• Erb, C. y Harvey, C. (2013), The Golden Dilemma, Financial Analysts Journal, 69(4).
• Heller, H. R. (1966), Optimal International Reserves, The Economic Journal, 76(302).