Ausencia de comprador como veredicto sobre el valor del activo

Qué es

Un precio no es una propiedad del activo: es el punto donde coinciden un vendedor dispuesto y un comprador dispuesto. De ahí se sigue algo incómodo pero riguroso: cuando alguien pone un activo en el mercado y nadie ofrece, ese silencio es información. No es la ausencia de un veredicto; es el veredicto.

Formalmente, el vendedor tiene un precio de reserva $P_v$ —el mínimo bajo el cual prefiere quedarse con el activo— y cada comprador potencial tiene una disposición máxima a pagar $P_c$, que es el valor presente de los flujos que espera obtener operándolo él, menos lo que le cuesta llegar a esa operación, menos una prima por todo lo que no podrá controlar. La transacción ocurre solo si $\max P_c \ge P_v$. Que no aparezca comprador significa que ningún $P_c$ alcanza a $P_v$, y eso admite dos lecturas que son la misma frase vista desde cada lado: el vendedor pide demasiado, o el activo vale menos de lo que el vendedor cree.

La distinción importa porque el precio de reserva del vendedor no siempre se construye con una planilla de flujos descontados. Puede estar anclado en valor libro, en historia o en identidad nacional, mientras el techo del comprador se construye con costo de capital y comparación entre alternativas. Cuando el piso es simbólico y el techo es financiero, la falta de trato no es un accidente de negociación: es estructural.

Hay tres mecanismos que suelen explicar por qué el techo del comprador queda bajo.

El primero es la selección adversa: el hecho mismo de que el dueño quiera vender es un dato. Akerlof (1970) mostró que cuando el vendedor sabe más que el comprador sobre la calidad de lo que ofrece, el mercado puede colapsar aunque existan ganancias potenciales del intercambio; Myers y Majluf (1984) trasladaron el argumento al financiamiento corporativo —emitir acciones señala que la administración las considera caras—. En el extremo, el teorema de no-negociación de Milgrom y Stokey (1982) muestra que el puro desacuerdo informacional no basta para que haya trato: se necesita un motivo real más allá de creer distinto.

El segundo es el control. Un paquete minoritario no confiere derecho a decidir. La literatura sobre beneficios privados del control (Barclay y Holderness, 1989; Shleifer y Vishny, 1997) documenta que el poder de decisión se paga aparte, y Hart (1995) explica por qué: los contratos son incompletos, y lo que no se puede escribir por adelantado lo resuelve quien tiene los derechos residuales de control. Comprar una minoría en una empresa cuyos problemas requieren cambiar el modo de gobernarla es comprar el problema sin el remedio, salvo que asientos de directorio, vetos y pactos de accionistas suplan los votos que no se tienen.

El tercero es el costo alternativo del capital. Un inversionista global no compara el activo contra cero, sino contra su siguiente mejor opción en otra jurisdicción, con otro régimen tributario, otra ley laboral y otro riesgo regulatorio. Que un activo quede sin comprador no dice que no valga nada: dice que está dominado en una cartera. Y como el activo se transa poco, arrastra además el descuento por iliquidez que documentaron Amihud y Mendelson (1986).

De ahí la receta clásica de la literatura de privatizaciones (Megginson y Netter, 2001): el vendedor estatal captura más valor si ordena la empresa antes de venderla, en vez de vender barato y dejar que el comprador pague el costo de la reestructuración y el riesgo de no poder hacerla. El problema es de credibilidad: si el Estado pudiera reestructurar, la pregunta obvia es por qué no lo ha hecho.

Cómo lo explicó el programa

En Buenas Tardes Mercado del 21 de agosto de 2026, bajo el tema "La paradoja del comprador ausente: vender 20-30% de Codelco", el panel hizo el ejercicio de mirar la empresa desde afuera: un inversionista minero con miles de millones de dólares que compara Chile, Argentina y Perú, y que al revisar el nivel de gastos, los costos de producción y los acuerdos sindicales concluye que ese no es el activo que querría tener —primero habría que ordenar la casa—.

La ironía quedó formulada así por uno de los panelistas (sin identificar en el registro del episodio): "estamos dispuestos a vender 20%, 30% de Codelco para tener una gobernanza distinta y que nadie la quiera comprar".

La frase contiene, sin decirlo, las dos piezas del argumento anterior. Por un lado, el candado político: Romero respondió que una operación de ese tipo es inviable por la carga histórica de la empresa, lo que equivale a decir que el precio de reserva del vendedor está fijado por razones que ningún flujo descontado va a mover. Por otro, la tensión interna: se vende un porcentaje minoritario para obtener una gobernanza distinta, pero un accionista con 20% o 30% no fija la gobernanza. Si el cambio de gobernanza es la condición para que el activo valga más, y ese cambio no viene incluido en el paquete, el comprador está siendo invitado a pagar hoy por una mejora que depende de terceros.

El resultado es un doble cierre: políticamente inviable de vender, financieramente poco atractivo de comprar. Y conviene notar que ambos lados se sostienen mutuamente —parte de lo que desanima al comprador es justamente saber que la carga histórica también le impedirá a él ordenar la casa.

Relación con otros conceptos

La ausencia de comprador es la cara visible de la selección adversa y del descuento por iliquidez, y se mide contra el premio por control que separa una participación minoritaria de una controladora. Del lado del comprador, el razonamiento es el de costo de capital y riesgo país: la decisión no es "¿vale?" sino "¿vale más que lo otro?", que es la lógica de la curva de costos de la minería y de la asignación de capital entre jurisdicciones. Del lado del vendedor, conecta con las privatizaciones y con la economía política de las reformas, donde el obstáculo no es técnico sino de coalición. Y en términos de opciones reales, no vender puede leerse como valor de la opción de esperar: mantener el activo mientras se intenta subir el techo del comprador.

Fuentes y lecturas

• Akerlof, G. (1970), The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism, Quarterly Journal of Economics 84(3). https://en.wikipedia.org/wiki/The_Market_for_Lemons
• Milgrom, P. y Stokey, N. (1982), Information, Trade and Common Knowledge, Journal of Economic Theory 26(1).
• Barclay, M. y Holderness, C. (1989), Private Benefits from Control of Public Corporations, Journal of Financial Economics 25(2).
• Megginson, W. y Netter, J. (2001), From State to Market: A Survey of Empirical Studies on Privatization, Journal of Economic Literature 39(2).
• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., Principios de Finanzas Corporativas, McGraw-Hill (capítulos sobre fusiones, adquisiciones y valoración de empresas).