Calce de duración con el pasivo previsional (inmunización)

Qué es

Un fondo de pensiones no administra solo un montón de activos. También tiene una obligación futura: pagar una pensión, o entregar un saldo con el que se compra una renta vitalicia, en una fecha más o menos conocida. El calce de duración consiste en ordenar la cartera de renta fija para que su valor reaccione ante cambios en las tasas de interés igual que reacciona el valor de esa obligación. Si se logra, una subida o una baja de tasas mueve activos y pasivos en la misma magnitud y el "excedente" entre ambos queda protegido. A esta técnica se le llama inmunización.

La herramienta central es la duración. Frederick Macaulay (1938) la definió como el plazo promedio en que un bono entrega sus flujos, ponderando cada pago por su valor presente. Un bono cero cupón a 10 años tiene duración 10. Un bono a 10 años con cupones tiene una duración menor, porque parte del dinero llega antes. La duración también mide sensibilidad. En su versión "modificada", indica aproximadamente cuánto cae el precio de un bono, en porcentaje, cuando la tasa sube un punto. Un instrumento con duración 15 pierde cerca de 15% de su valor si las tasas suben 100 puntos base, y uno con duración 5 pierde cerca de 5%.

La idea de inmunizar viene del mundo actuarial. Redington (1952) planteó que una compañía de seguros queda protegida frente a cambios pequeños en las tasas si cumple tres condiciones:

1. El valor presente de los activos iguala al de los pasivos.
2. La duración de los activos iguala a la de los pasivos.
3. La convexidad de los activos supera a la de los pasivos, es decir, la curvatura de la relación precio-tasa es mayor en los activos.

Fisher y Weil (1971) llevaron el argumento a un inversionista con un horizonte fijo. Si la duración de la cartera coincide con ese horizonte, dos efectos se compensan. Cuando suben las tasas, el precio de los bonos cae, pero los cupones se reinvierten a tasas más altas. Cuando bajan, ocurre lo contrario. El resultado es que el valor acumulado en la fecha objetivo queda aproximadamente asegurado.

Esto tiene una consecuencia poco intuitiva: una cartera inmunizada puede mostrar caídas fuertes en su valor de mercado y aun así estar cumpliendo su objetivo. Lo que se protege es el poder de compra en la fecha del pasivo, no el valor diario. En pensiones, ese pasivo es la renta que el afiliado podrá contratar al jubilar. Las tasas que encarecen o abaratan una renta vitalicia son las mismas que mueven el precio de los bonos largos. Por eso alargar la duración a medida que se acerca la jubilación, o calzarla con la de una renta vitalicia, apunta a estabilizar la pensión aunque el saldo nominal se mueva.

La técnica tiene límites conocidos. La duración es una aproximación lineal y funciona bien solo para cambios moderados de tasa. Supone desplazamientos paralelos de la curva de rendimientos. Además, el calce se desarma con el paso del tiempo y con los movimientos de tasas, así que hay que rebalancear la cartera de forma periódica.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 27 de octubre de 2026 [btm-2026-10-27], dedicado a los fondos generacionales, Manuel Bengolea detalló las exigencias de duración de renta fija que fija la normativa:

• Etapa 6: entre 14,5 y 18,4 años.
• Etapa 7: entre 11 y 13 años.
• Etapa 8: entre 8,7 y 10 años.

Según se explicó, por eso las AFP venían alargando la duración de sus carteras. La contracara es la que anticipa la teoría: a mayor plazo, mayores caídas cuando suben las tasas.

Bengolea fue tajante sobre la magnitud de esos parámetros: "establecer duración de más de 9 años es un abyecto disparate". La crítica apuntó a la clase política por fijar esos rangos y a un diseño que, en su visión, deja la decisión "al burócrata en vez de al afiliado".

En la misma conversación hizo una aclaración que conecta con la lógica de la inmunización: el objetivo de estas carteras es estabilizar la jubilación, no la rentabilidad mensual. Esa es justamente la distinción entre el valor de mercado de corto plazo y el valor en la fecha del pasivo. El debate queda así bien planteado. Nadie discute que el calce sirva para proteger la pensión. Lo que se discute es si duraciones tan largas, fijadas por regla general e iguales para todos, son el calce adecuado para cada afiliado, y quién debería decidirlo.

Relación con otros conceptos

La inmunización descansa en el valor presente y en la relación inversa entre precio y rendimiento de un bono. La duración modificada y la convexidad son sus medidas de sensibilidad de primer y segundo orden. El concepto forma parte del enfoque más amplio de gestión de activos y pasivos (ALM, por su sigla en inglés), que usan aseguradoras, bancos y fondos de pensiones. También se relaciona con la inversión guiada por el pasivo (LDI), estrategia habitual en planes de beneficio definido.

En el plano macroeconómico, la sensibilidad de las carteras de duración larga conecta con la política monetaria y con la curva de rendimientos. Las alzas de tasas del banco central, o los cambios en la prima por plazo, se traducen directamente en pérdidas de valor de mercado. En Chile, el tema es inseparable de la renta vitalicia, cuyo precio depende de las tasas largas, y del diseño de los fondos de ciclo de vida (target-date funds), que reducen el riesgo a medida que se acerca la jubilación.

Fuentes y lecturas

• Macaulay, F. (1938), Some Theoretical Problems Suggested by the Movements of Interest Rates, Bond Yields and Stock Prices in the United States since 1856, National Bureau of Economic Research.
• Redington, F. M. (1952), "Review of the Principles of Life-Office Valuations", Journal of the Institute of Actuaries, 78(3).
• Fisher, L. y Weil, R. L. (1971), "Coping with the Risk of Interest-Rate Fluctuations: Returns to Bondholders from Naive and Optimal Strategies", Journal of Business, 44(4).
• Bodie, Z., Kane, A. y Marcus, A. J., Investments, McGraw-Hill (capítulos sobre gestión de carteras de renta fija).
• Fabozzi, F. J., Bond Markets, Analysis, and Strategies, Pearson.