Comparabilidad de valorizaciones entre mercados

Qué es

La comparabilidad de valorizaciones entre mercados es la pregunta de si tiene sentido poner lado a lado el precio relativo de empresas que cotizan en países distintos, por ejemplo su razón precio/utilidad (P/U) o su valor empresa sobre EBITDA, y sacar conclusiones del tipo "esta acción está cara" o "este mercado está barato".

La intuición de partida es la valorización por múltiplos: en vez de proyectar flujos de caja, se toma un grupo de empresas "parecidas" y se asume que el mercado debería pagar algo similar por cada peso de utilidad. El método funciona bien solo si las empresas comparadas son realmente comparables. La evidencia empírica muestra que la precisión de los múltiplos depende mucho de cómo se elige el grupo de referencia (Alford, 1992; Liu, Nissim y Thomas, 2002). Cuando el grupo cruza fronteras, el problema se agrava.

Para entender por qué, conviene recordar de dónde sale un múltiplo. En el modelo de crecimiento constante de Gordon (1959), la razón precio/utilidad de una empresa depende de tres cosas: la fracción de utilidades que reparte, la tasa de descuento que exigen los inversionistas y el crecimiento esperado. En forma simplificada, P/U ≈ tasa de reparto / (r − g). Un múltiplo "bajo" no significa necesariamente "barato". Puede reflejar una tasa de descuento más alta (más riesgo) o un crecimiento esperado menor. Como insiste Damodaran (2012), comparar múltiplos sin controlar por riesgo, crecimiento y rentabilidad equivale a comparar números que miden cosas distintas.

Entre mercados, esas tres variables difieren de forma sistemática por varias razones:

• Riesgo país y tasa de descuento. Riesgo político, cambiario, regulatorio y de expropiación elevan la rentabilidad exigida. Damodaran (2012) formaliza esto con una prima por riesgo país que se suma al costo de capital.
• Protección al inversionista y gobierno corporativo. La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer y Vishny (2002) encuentran que las empresas de países con mejor protección legal a los accionistas minoritarios tienen valorizaciones más altas. Una misma utilidad vale menos si el accionista tiene menos garantías de recibirla.
• Integración o segmentación del mercado. Si un mercado está parcialmente cerrado al capital extranjero, sus precios reflejan la demanda y el riesgo de inversionistas locales, no de inversionistas globales diversificados (Bekaert y Harvey, 1995).
• Modelo de negocio y mercado relevante. Dos empresas del "mismo sector" pueden competir en arenas muy distintas: una en el mercado global, expuesta a competencia intensa y a muchos clientes; otra protegida, o limitada, por un mercado doméstico con reglas propias.
• Diferencias contables y de composición sectorial. Normas contables, tratamiento de intangibles y peso de cada sector en el índice hacen que el P/U agregado de un país no sea directamente comparable con el de otro.

En síntesis, comparar valorizaciones entre mercados es legítimo como punto de partida, pero la conclusión "A está cara respecto de B" solo se sostiene después de ajustar por riesgo, crecimiento, institucionalidad y por el mercado donde efectivamente compiten las empresas.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 29 de octubre de 2026 [btm-2026-10-29], a propósito de la comparabilidad de valorizaciones tecnológicas entre China y EE.UU., Manuel Bengolea cuestionó directamente la comparación habitual entre los múltiplos de las grandes tecnológicas estadounidenses y los de sus pares chinas.

El argumento partió de un dato: las tecnológicas estadounidenses obtienen el 58% de sus ventas del exterior y compiten con fuerza a escala global. A eso sumó una observación sobre Warsh, quien al hablar de la difusión de la inteligencia artificial citó a productores de chips asiáticos sin mencionar a China. De ahí la conclusión:

"no vamos a comparar una industria que compite y compite y compite duro en el mercado global con empresas que compiten en China"

La idea se conecta con el punto sobre modelo de negocio y mercado relevante de la sección anterior. Que dos empresas sean "tecnológicas" no las hace comparables. Lo que define el grupo de referencia es dónde venden, contra quién compiten y bajo qué reglas operan. Una empresa con la mayor parte de su negocio en el mercado global enfrenta otro perfil de crecimiento y otro riesgo que una que compite principalmente dentro de China. Por eso la diferencia de múltiplos entre ambas no puede leerse automáticamente como que unas están "caras" y otras "baratas".

Relación con otros conceptos

La comparabilidad entre mercados es un caso particular de la valorización relativa o por múltiplos, y hereda todas sus limitaciones. Se apoya en el modelo de descuento de dividendos y, en general, en la valorización por flujos de caja descontados, que explican qué hay detrás de un múltiplo. El ajuste por riesgo pasa por el costo de capital, el CAPM y la prima por riesgo país.

En el plano institucional, se vincula con el gobierno corporativo, los derechos de los accionistas minoritarios y la literatura de law and finance. En el plano de mercados, con la integración financiera internacional, la segmentación de mercados y el sesgo doméstico (home bias) de los inversionistas. Finalmente, a nivel agregado, se relaciona con el debate sobre el descuento de mercados emergentes frente a mercados desarrollados y con la composición sectorial de los índices bursátiles.

Fuentes y lecturas

• Damodaran, A. (2012), Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset (3.ª ed.), Wiley.
• Koller, T., Goedhart, M. y Wessels, D. (2020), Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies (7.ª ed.), Wiley / McKinsey & Company.
• La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. y Vishny, R. (2002), "Investor Protection and Corporate Valuation", Journal of Finance, 57(3).
• Liu, J., Nissim, D. y Thomas, J. (2002), "Equity Valuation Using Multiples", Journal of Accounting Research, 40(1).
• Bekaert, G. y Harvey, C. R. (1995), "Time-Varying World Market Integration", Journal of Finance, 50(2).