Control de la curva de rendimiento

Qué es

El control de la curva de rendimiento (yield curve control, YCC) es un régimen de política monetaria en el que el banco central deja de fijar únicamente el precio del dinero a un día —la tasa de referencia— y pasa a fijar además el rendimiento de un bono soberano de plazo más largo, comprometiéndose a comprar la cantidad que haga falta para sostener ese nivel. Es un cambio de instrumento con una consecuencia profunda: el banco central fija un precio y deja que la cantidad de compras la determine el mercado, al revés de lo que ocurre en un programa de compras convencional, donde se anuncia el monto y el precio queda libre.

Para entender por qué eso importa hay que recordar qué es la curva de rendimiento: el conjunto de tasas a las que se transa hoy la deuda soberana a distintos plazos —30 días, 2 años, 10 años, 30 años—. Bajo la hipótesis de expectativas, planteada por Hicks (1939) y formalizada por Lutz (1940), la tasa larga es aproximadamente el promedio de las tasas cortas que el mercado espera para ese horizonte, más un premio por plazo. Si eso fuera todo, el banco central no necesitaría comprar nada: bastaría con prometer creíblemente tasas cortas bajas por mucho tiempo y la parte larga cedería sola. Esa es exactamente la lógica de la forward guidance que analizaron Eggertsson y Woodford (2003) para el caso en que la tasa de referencia ya tocó su piso.

El YCC existe porque esa historia está incompleta. Modigliani y Sutch (1966) argumentaron que los inversionistas tienen "hábitats preferidos" —una aseguradora necesita papeles a 30 años, un fondo de liquidez a 90 días— y no arbitran libremente entre plazos; Vayanos y Vila (2021) formalizaron ese modelo. Si los plazos no son sustitutos perfectos, la oferta relativa de bonos en cada tramo mueve su precio, y un comprador dispuesto a absorber lo que sea puede clavar una tasa a diez años aunque las expectativas apunten a otra parte. La amenaza creíble de compra ilimitada es lo que hace, en el mejor de los casos, que casi no haya que comprar.

Hay precedentes concretos. La Reserva Federal de Estados Unidos sostuvo un techo de 2,5% en el bono largo del Tesoro entre 1942 y 1951, para abaratar el financiamiento de la guerra; el arreglo se rompió con el Acuerdo Tesoro-Fed de 1951, cuando la inflación de posguerra hizo insostenible seguir subordinando la política monetaria a la fiscal (Garbade, 2020). El Banco de Japón adoptó el YCC en septiembre de 2016, fijando el rendimiento del bono a 10 años en torno a 0%, con bandas que fue ensanchando entre 2018 y 2023 hasta abandonar el esquema en marzo de 2024. El Banco de la Reserva de Australia lo usó entre marzo de 2020 y noviembre de 2021 sobre el bono a tres años.

Los dos costos del régimen son conocidos. El primero es que el banco central pierde el control de su balance: sostener el precio puede exigir comprar una fracción enorme del mercado, y el Banco de Japón terminó con más de la mitad de los bonos del gobierno en su poder. El segundo es la salida. Mientras la tasa objetivo esté por debajo de la que el mercado pediría, el emisor no paga ese diferencial: lo difiere. La deuda colocada barata vence, y vence a un calendario que no se negocia.

Cómo lo explicó el programa

En Buenas Tardes Mercado del 3 de septiembre de 2026, el panel tomó el caso japonés en el tema "Japón: 240% del PIB colocado a tasa cero y el problema de caja que viene". El punto no era el tamaño del stock de deuda, sino el mecanismo por el que se acumuló: el Estado japonés se endeudó con la banca local a tasas prácticamente nulas manejando la curva de rendimiento más que la tasa de referencia. Es decir, no era solo que el dinero a un día costara cero; era que el rendimiento del papel a diez años estaba administrado.

Pepe Arias resumió la consecuencia en una frase que es, en el fondo, toda la aritmética del refinanciamiento: "es bien distinto endeudarse al 0-3, al 0-4, que endeudarse al 2". Colocar a 0,3% o 0,4% y tener que renovar a 2% multiplica el servicio de la deuda por un factor de cinco o seis sobre el tramo que se refinancia, sin que el stock haya crecido un solo yen. De ahí que el programa lo haya calificado como un problema de caja y no de solvencia contable: el gasto en intereses compite dentro del presupuesto con todo lo demás, año a año, a medida que los papeles viejos van venciendo. Cuánto y cuán rápido depende de la madurez promedio de la deuda y de qué porcentaje vence cada año —variables técnicas, pero que deciden si el ajuste es un goteo o un golpe.

Relación con otros conceptos

El YCC vive en la familia de las herramientas no convencionales que aparecen cuando la tasa de política monetaria llega a su límite inferior efectivo: es primo del relajamiento cuantitativo (que fija cantidades en vez de precios) y de la orientación futura, con la que comparte el objetivo de mover expectativas. Su lectura teórica depende de qué tan cierta sea la hipótesis de expectativas frente a la teoría del hábitat preferido, y de cómo se comporte el premio por plazo. Del lado fiscal, conecta con la represión financiera —tasas administradas por debajo de la inflación que trasladan riqueza del ahorrante al deudor—, con el riesgo de refinanciamiento y con la dominancia fiscal, que es el estado en que la deuda pública determina la política monetaria y no al revés. Chile no ha usado YCC; el Banco Central de Chile opera con tasa de política monetaria y ha recurrido a programas de compra de activos y facilidades de liquidez, no a metas de rendimiento.

Fuentes y lecturas

• Hicks, J. R. (1939), Value and Capital, Oxford University Press.
• Modigliani, F. y Sutch, R. (1966), "Innovations in Interest Rate Policy", American Economic Review, 56(2).
• Eggertsson, G. y Woodford, M. (2003), "The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy", Brookings Papers on Economic Activity, 2003(1).
• Garbade, K. (2020), Managing the Treasury Yield Curve in the 1940s, Federal Reserve Bank of New York Staff Report No. 913.
• Vayanos, D. y Vila, J.-L. (2021), "A Preferred-Habitat Model of the Term Structure of Interest Rates", Econometrica, 89(1).
• Mishkin, F. (2019), Moneda, banca y mercados financieros, Pearson — capítulo sobre la estructura temporal de tasas.