Depreciación de la moneda como forma de ajuste del sobreendeudamiento

Qué es

La depreciación de la moneda como forma de ajuste del sobreendeudamiento es el mecanismo por el cual un país excesivamente endeudado en su propia moneda reduce la carga real de esa deuda no pagando menos nominalmente —lo que sería un default— sino haciendo que cada unidad monetaria con la que paga valga menos. El acreedor recibe todo lo prometido; recibe menos poder de compra. Es un default en sustancia sin serlo en la forma jurídica.

La condición que lo hace posible es el pecado original invertido: el país se endeuda en la moneda que él mismo emite. Eichengreen y Hausmann (1999) acuñaron el término original sin para la incapacidad de la mayoría de las economías emergentes de emitir deuda externa en su propia moneda, lo que las obliga a un ajuste brutal cuando se deprecian —sus pasivos suben en moneda local mientras sus ingresos no—. Estados Unidos, la eurozona, Japón y el Reino Unido están en la posición opuesta: una depreciación reduce el valor real de sus pasivos en vez de agrandarlos.

El canal formal es antiguo. Keynes (1923), en A Tract on Monetary Reform, ya describía la inflación como una forma de impuesto que el Estado recauda sobre los tenedores de dinero y de deuda nominal, y observaba que un gobierno que no puede o no quiere cobrar impuestos explícitos casi siempre termina cobrando este. La formalización moderna es el señoreaje y el impuesto inflacionario de Cagan (1956), y su límite superior: más allá de cierto punto, la demanda por dinero cae más rápido que lo que sube la emisión y la recaudación real disminuye.

El punto crítico para la deuda es el plazo y la indexación. La licuación funciona sobre bonos nominales de largo plazo emitidos antes de que la inflación se materializara: el tenedor de un bono a treinta años al 3% que enfrenta una inflación del 6% pierde la mitad del valor real, y no puede hacer nada. Pero funciona una sola vez por sorpresa. Una vez que los inversionistas esperan la depreciación, exigen tasas nominales más altas —efecto Fisher— o plazos más cortos, o indexación, y el margen para licuar desaparece. Este es el problema de inconsistencia temporal de Kydland y Prescott (1977) aplicado a la deuda: la política óptima ex ante deja de serlo ex post, y el mercado lo sabe.

Reinhart y Rogoff (2009), en This Time Is Different, documentan sobre ocho siglos que la licuación por inflación ha sido, junto con el default explícito y la represión financiera, una de las tres vías por las que los Estados sobreendeudados resuelven su situación. Reinhart y Sbrancia (2015) muestran que buena parte de la reducción de la deuda de las economías avanzadas entre 1945 y 1980 no vino de superávits fiscales sino de tasas de interés reales negativas sostenidas por regulación —represión financiera—, que es la versión administrada del mismo mecanismo.

El costo no es nulo, y aparece con rezago. Una depreciación sostenida erosiona la función de la moneda como depósito de valor y, si esa moneda es de reserva internacional, erosiona la razón por la que extranjeros la mantienen. Eichengreen (2011), en Exorbitant Privilege, argumenta que el desplazamiento de la libra esterlina por el dólar no fue un evento sino un proceso de décadas, acelerado por el deterioro fiscal y monetario británico después de 1914.

Cómo lo explicó el programa

En Buenas Tardes Mercado del 16 de septiembre de 2026, el tema fue cómo pagan históricamente los países sus excesos de deuda. Manuel Bengolea planteó el mecanismo en una frase: "lo que pasa usualmente cuando un país se sobra en deuda es que termina depreciando su moneda".

El encuadre del programa fue explícitamente el de Estados Unidos: el default es impensable —políticamente y por el rol del Tesoro como activo libre de riesgo del sistema—, así que la vía histórica disponible es la otra. Y el punto que el programa subrayó no fue el alivio de corto plazo sino la factura de largo plazo: la depreciación sostenida es lo que termina alejando a los inversionistas globales de ese medio de intercambio. Los dos casos citados fueron la libra esterlina después de la Primera Guerra Mundial y el florín holandés hace 150 a 160 años, ambos desplazamientos de una moneda que había sido dominante.

El matiz que el panel agregó, y que es el que hace la diferencia práctica hoy, es que el desplazamiento requiere una candidata al reemplazo, y no la hay. Al yuan le quitaron el financiamiento del petróleo venezolano —que volvió a pagarse en dólares— y sufrió un revés en el Oriente Medio. Sin sustituto, el mecanismo de erosión opera sin el desenlace: el dólar puede perder valor real sin perder el lugar, porque los tenedores no tienen a dónde irse.

Relación con otros conceptos

Es el tercer vértice de un triángulo con el default soberano y la represión financiera: las tres son formas de no pagar el valor real prometido, y difieren en quién soporta la pérdida y con cuánta visibilidad. Depende de la dominancia fiscal —la situación en que las necesidades del fisco terminan determinando la política monetaria en lugar del mandato de estabilidad de precios— y por lo tanto de la independencia del banco central, que existe precisamente para hacer esta vía difícil.

Su eficacia está acotada por el efecto Fisher y por la estructura de plazos de la deuda: licuar exige sorpresa y bonos nominales largos. Y su costo se paga en el terreno del privilegio exorbitante y la ausencia de sustituto para la moneda de reserva dominante: la licuación es barata mientras nadie pueda irse, y ese "mientras" es la única variable que importa.

Fuentes y lecturas

• Keynes, J. M. (1923), A Tract on Monetary Reform, Macmillan. El capítulo II sobre la inflación como impuesto sigue siendo la exposición más clara del mecanismo.
• Cagan, P. (1956), "The Monetary Dynamics of Hyperinflation", en Friedman, M. (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money, University of Chicago Press. Formaliza el señoreaje y su límite.
• Reinhart, C. M. y Rogoff, K. S. (2009), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press. Hay traducción al español (Esta vez es distinto, FCE, 2011).
• Reinhart, C. M. y Sbrancia, M. B. (2015), "The Liquidation of Government Debt", Economic Policy, 30(82), pp. 291–333.
• Eichengreen, B. (2011), Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System, Oxford University Press.
• Kydland, F. E. y Prescott, E. C. (1977), "Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans", Journal of Political Economy, 85(3), pp. 473–492.