Envejecimiento demográfico y demanda de activos de riesgo

Qué es

El envejecimiento demográfico es el aumento sostenido de la proporción de personas mayores dentro de una población. Ocurre cuando cae la natalidad y sube la esperanza de vida. Su gráfico típico es la "pirámide invertida": cada vez menos jóvenes en la base y más adultos mayores en la parte alta. La pregunta económica de fondo es qué pasa con los mercados financieros cuando cambia la mezcla de edades de quienes ahorran e invierten.

El punto de partida teórico es la hipótesis del ciclo de vida (Modigliani y Brumberg, 1954). Según esta hipótesis, las personas suavizan su consumo a lo largo de la vida: se endeudan o ahorran poco cuando son jóvenes, acumulan activos durante la edad laboral y los van consumiendo (desahorran) en la vejez. Si esto es así, una población que envejece tendrá en algún momento más vendedores netos de activos que compradores.

A esto se suma la composición de la cartera según la edad. La teoría clásica de selección de portafolio de largo plazo (Samuelson, 1969; Merton, 1969) muestra que, bajo ciertos supuestos, el horizonte por sí solo no debería cambiar la proporción invertida en activos riesgosos. El argumento que sí justifica que los jóvenes tengan más acciones viene del capital humano. Un trabajador joven tiene por delante muchos años de sueldo, un activo relativamente estable que funciona casi como un bono y le permite asumir más riesgo en su cartera financiera. A medida que envejece, ese colchón se agota y conviene reducir la exposición a acciones (Bodie, Merton y Samuelson, 1992).

Si se juntan ambas ideas, el resultado es la llamada hipótesis del "asset meltdown". Cuando una generación numerosa (como los baby boomers) jubila, aumenta la oferta de activos riesgosos y cae la demanda por ellos, lo que presionaría a la baja sus precios o reduciría sus retornos esperados. Además, como hay relativamente menos jóvenes, la base de inversionistas con apetito por riesgo se achica.

La evidencia empírica es más matizada que la teoría. Poterba (2001) encontró una relación débil entre la estructura etaria y los retornos de activos en Estados Unidos, y argumentó que la desacumulación en la vejez es más lenta de lo que supone el modelo simple. Otros trabajos sí hallan relaciones de largo plazo entre la razón de población de mediana edad sobre población joven y la valorización bursátil (Geanakoplos, Magill y Quinzii, 2004). Hay además factores atenuantes: los mercados de capital son globales (un país que envejece puede vender activos a inversionistas de países más jóvenes), los adultos mayores dejan herencias y los cambios demográficos son lentos y predecibles, por lo que en parte ya estarían incorporados en los precios.

En sistemas previsionales de capitalización individual como el chileno, el tema adquiere una dimensión institucional. Las reglas que asignan las carteras según la edad del afiliado convierten la demografía en flujos concretos de compra y venta de acciones y bonos por parte de grandes inversionistas institucionales.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio [bdm-2026-10-28] (28 de octubre de 2026), bajo el tema "Traspaso de multifondos a fondos generacionales y envejecimiento de la población", el programa planteó dos riesgos que se superponen.

El primero es de transición. Pasar del esquema de multifondos a fondos generacionales (carteras que van ajustando su nivel de riesgo según el año de nacimiento del afiliado, al estilo de los fondos target-date) implica reordenar las carteras por edad. Ese reordenamiento podría obligar a las AFP a liquidar posiciones, con potencial de generar inestabilidad en los mercados de acciones y bonos. Willy Díaz lo resumió así:

"yo creo que ahí va a haber un problema grueso en el traspaso del multifondo a fondos generacionales"

El segundo riesgo es estructural y conecta con la teoría descrita arriba. La inversión de la pirámide demográfica reduce la cantidad de jóvenes dispuestos a asumir riesgo y, con ello, la demanda por acciones. Es, en versión local, el argumento del ciclo de vida aplicado al mercado chileno. El primer riesgo es un shock de liquidez puntual. El segundo es una presión lenta y persistente sobre la demanda de activos riesgosos.

Relación con otros conceptos

El concepto se apoya directamente en la hipótesis del ciclo de vida y en la hipótesis del ingreso permanente, que explican por qué el ahorro y el desahorro dependen de la edad. Se vincula con la aversión al riesgo y con el capital humano como determinantes de cuánta renta variable conviene tener en cada etapa de la vida. A nivel de mercado, toca la prima por riesgo de las acciones: si hay menos compradores dispuestos a asumir riesgo, el retorno exigido para que alguien lo asuma tendería a subir.

En lo macroeconómico, el envejecimiento se relaciona con la tasa de interés neutral o natural, porque altera el equilibrio entre ahorro e inversión agregados, y con la tasa de dependencia, que mide cuántas personas inactivas hay por cada persona en edad de trabajar. El riesgo de transición mencionado en el programa remite a los conceptos de liquidez de mercado y de ventas forzadas (fire sales): cuando un inversionista grande debe vender por reglas y no por precio, puede mover el mercado en su contra. Por último, se conecta con el diseño de fondos de fecha objetivo y su trayectoria de desriesgo (glide path), que es justamente la lógica de los fondos generacionales.

Fuentes y lecturas

• Modigliani, F. y Brumberg, R. (1954), "Utility Analysis and the Consumption Function: An Interpretation of Cross-Section Data", en K. Kurihara (ed.), Post-Keynesian Economics, Rutgers University Press. Resumen introductorio: https://en.wikipedia.org/wiki/Life-cycle_hypothesis
• Bodie, Z., Merton, R. C. y Samuelson, W. F. (1992), "Labor Supply Flexibility and Portfolio Choice in a Life Cycle Model", Journal of Economic Dynamics and Control, 16(3-4).
• Poterba, J. M. (2001), "Demographic Structure and Asset Returns", Review of Economics and Statistics, 83(4).
• Geanakoplos, J., Magill, M. y Quinzii, M. (2004), "Demography and the Long-Run Predictability of the Stock Market", Brookings Papers on Economic Activity, 2004(1).
• Goodhart, C. y Pradhan, M. (2020), The Great Demographic Reversal: Ageing Societies, Waning Inequality, and an Inflation Revival, Palgrave Macmillan.