Teoría
Liquidez de mercado
Visto en 18 apariciones de los programas.
Qué es
La liquidez de un mercado es la facilidad con que un activo se convierte en dinero —o el dinero en ese activo— rápido, a bajo costo y sin mover el precio en contra. Las tres condiciones van juntas, y por eso conviene desconfiar de las definiciones cortas: cualquier activo se vende al instante si uno acepta rematarlo, y cualquier activo alcanza su precio justo si uno está dispuesto a esperar meses. Un mercado líquido es aquel donde no hay que elegir entre las dos cosas.
Kyle (1985) ordenó esa intuición en dimensiones que se pueden medir por separado: la estrechez del diferencial entre punta compradora y vendedora, la profundidad —cuánto volumen absorbe el mercado antes de que el precio ceda— y la resiliencia, o cuánto demora el precio en recuperarse después de una operación grande. Se les suele agregar la inmediatez: el tiempo de espera hasta encontrar contraparte. Un papel puede tener spread angosto y ser igualmente ilíquido si ese spread solo aguanta órdenes pequeñas.
El diferencial no es una imperfección sino un precio. Demsetz (1968) lo planteó así: quien está dispuesto a comprar ahora, sin haber querido comprar, presta un servicio —la inmediatez— y cobra por él. De ahí salen las tres razones por las que un mercado se seca. El riesgo de inventario, porque el intermediario queda expuesto mientras carga la posición. La selección adversa, formalizada por Glosten y Milgrom (1985): quien pone precio sabe que parte de sus contrapartes está mejor informada y ensancha el spread para cubrirse. Y el costo de búsqueda, simplemente que haya pocos compradores naturales.
La consecuencia sobre los precios es lo que hace del tema un asunto macro y no de mesa de dinero. Amihud y Mendelson (1986) mostraron que los inversionistas exigen compensación por los costos de transacción que esperan enfrentar: un activo ilíquido se transa con descuento y ofrece retorno esperado más alto. Visto desde el emisor, ese descuento es costo de capital. La iliquidez de una plaza opera como un impuesto sobre quien quiera levantar financiamiento en ella. Por eso "bolsa estancada" y "mercado sin emisores nuevos" no son dos problemas: son el mismo fenómeno mirado desde cada punta.
Dos rasgos más, incómodos. La liquidez es autorreforzante —cada participante la mejora para los demás, de modo que un mercado puede quedarse quieto en un equilibrio de poca liquidez sin que nada en particular falle— y es procíclica: desaparece justo cuando se la necesita, porque la capacidad de financiamiento de los intermediarios y la liquidez del mercado se alimentan mutuamente en espiral (Brunnermeier y Pedersen, 2009). Keynes (1936, cap. 12) ya había advertido el fondo del asunto al hablar del "fetiche" de la liquidez: para la comunidad en su conjunto no existe tal cosa, porque las fábricas y los edificios siguen ahí; lo que la liquidez permite es que los individuos se traspasen el riesgo entre sí. Es una propiedad del encuentro entre las partes, no del papel.
Cómo lo explicó el programa
Buenos Días Mercado del 22 de julio de 2026 (bdm-2026-07-22) trató el tema en dos segmentos que son el mismo problema a distinto nivel de zoom.
El primero, "Reforma al mercado de capitales: estancamiento y fuga de capital", lo planteó Pepe Arias con una frase que es un diagnóstico de estancamiento largo: "hace 15 años que estamos diciendo que el mercado capital en Chile está estancado". Los datos que puso al lado son exactamente las variables de la definición: las AFP con menos del 9% de sus activos en acciones locales —la base de contrapartes profundas se encogió—, ninguna apertura en bolsa desde 2020 —dejaron de llegar emisores— y un capital que emigra con enorme facilidad, porque basta pasarse a dólares y comprar un ETF. Ahí está la asimetría que explica la persistencia: salir cuesta un clic, entrar cuesta un proceso. Y el detalle de que la economía crece al 2% no es color: cuando el crecimiento no genera solo el ahorro y la inversión, que el capital se quede y esté bien asignado deja de ser un tema de industria financiera.
El segundo segmento aterrizó lo mismo en una regla concreta. Vender con utilidad una acción con presencia bursátil —transacciones en más de 45 días dentro de un período de 180— paga 10%; sin presencia bursátil, la utilidad se va al global complementario, hasta 40%. "Si yo compro un instrumento que tiene presencia bursátil, yo pago el 10%", resumió Arias, y agregó lo que hace interesante el punto: bajar el requisito atraería más inversionistas, pero el regulador tiene razones para exigirlo.
Vale la pena desarmar esas razones, porque son teoría de liquidez pura. La presencia bursátil es un umbral legal puesto sobre una variable continua, y por lo tanto crea un acantilado: dos papeles casi idénticos quedan a 30 puntos de tasa de distancia. El umbral existe porque la tasa preferente se justifica solo si el precio de venta es un precio de mercado. En un instrumento que se transa tres veces al año, el precio es una señal débil y la utilidad se puede construir entre partes relacionadas. Hay además un efecto de vuelta, del tipo que describió Goodhart (1975): desde que el umbral tiene consecuencias tributarias, sostenerlo se vuelve un objetivo en sí mismo —se contratan market makers para mantener la presencia— y el indicador se degrada como medida de aquello que quería medir. El 10% al que aludía Arias es el impuesto único que reemplazó a la antigua exención del artículo 107 de la Ley sobre Impuesto a la Renta; la discusión sobre dónde poner el corte es, literalmente, la discusión sobre cuánta liquidez exigir para creerle a un precio.
Relación con otros conceptos
La liquidez se paga como prima por liquidez y llega al emisor convertida en costo de capital, lo que la enlaza con la profundidad del mercado de capitales y con el financiamiento de largo plazo de la inversión. Conviene no confundirla con el riesgo de solvencia: un deudor solvente puede caer por un problema de liquidez, que es el corazón de la transformación de plazos bancaria y del riesgo de corrida. Del lado de la oferta de papeles depende del free float y de la concentración de la propiedad; del lado de la demanda, del ahorro institucional —en Chile, el previsional— como base estable de contrapartes. Se conecta con la eficiencia de mercado, porque un precio solo informa si hay transacciones que lo formen, y con la movilidad internacional de capitales, que define la facilidad de la alternativa externa. Finalmente, la tributación de la ganancia de capital interactúa con ella en los dos sentidos vistos: el umbral de presencia bursátil premia la liquidez, y las tasas altas sobre la utilidad realizada producen lock-in, es decir, gente que no vende para no gatillar el impuesto, lo que resta volumen y liquidez.
Fuentes y lecturas
- Kyle, A. S. (1985), "Continuous Auctions and Insider Trading", Econometrica.
- Demsetz, H. (1968), "The Cost of Transacting", The Quarterly Journal of Economics.
- Amihud, Y. y Mendelson, H. (1986), "Asset Pricing and the Bid-Ask Spread", Journal of Financial Economics.
- Keynes, J. M. (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan (cap. 12).
- Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., Principios de finanzas corporativas, McGraw-Hill (capítulos sobre mercados eficientes y emisión de valores).
Manuel Bengolea
Willy Díaz
Pepe Arias