Flexibilización cuantitativa (quantitative easing)

Qué es

La flexibilización cuantitativa —quantitative easing, QE— es la compra masiva de activos financieros de largo plazo por parte de un banco central, pagada con reservas creadas para el efecto. No es una operación de mercado abierto cualquiera: esas intercambian reservas por papel corto para fijar la tasa interbancaria del día. El QE apunta deliberadamente al tamaño y a la composición del balance del banco central para mover el tramo largo de la curva de rendimientos, y nace cuando la tasa de política ya llegó a cero y no queda margen para el instrumento habitual.

El problema que intenta resolver es viejo: la trampa de liquidez que describió Keynes (1936), donde la política monetaria convencional pierde tracción porque nadie prefiere un bono que rinde cero a mantener el efectivo. Krugman (1998) la resucitó para explicar el estancamiento japonés y ahí instaló la pregunta operativa que aún ordena el debate: si la tasa corta no puede bajar más, ¿queda algo que hacer?

La teoría ofrece tres canales, y conviene distinguirlos porque no todos son igual de sólidos.

El primero es el reequilibrio de cartera, en la tradición de Tobin (1969): si el banco central retira duración del mercado, los inversionistas que quedan con más efectivo y menos bonos largos se corren hacia activos más riesgosos, y eso comprime primas por plazo y por riesgo. El segundo es la señal: comprar bonos largos compromete al banco central a no subir la tasa pronto, porque si lo hiciera se anotaría pérdidas de capital sobre su propia cartera. El tercero es de funcionamiento de mercado: en pánico, el banco central actúa como comprador de última instancia y restablece la liquidez.

La objeción teórica más incómoda vino temprano. Wallace (1981) probó un resultado tipo Modigliani-Miller para operaciones de mercado abierto: en un mundo sin fricciones, cambiar la composición del portafolio público no altera nada real. Eggertsson y Woodford (2003) llegaron a la misma orilla desde el modelo neokeynesiano estándar: la compra en sí es casi irrelevante, y lo que mueve la aguja es el compromiso creíble sobre la trayectoria futura de tasas. Es decir, el canal de señal se come a los otros dos. La evidencia empírica posterior fue más benévola —Gagnon et al. (2011) estiman que la primera ronda estadounidense recortó la prima por plazo a diez años en varias decenas de puntos base—, pero la discusión sobre cuánto de ese efecto es compra y cuánto es promesa nunca se cerró.

Hay una precisión que ordena buena parte de la polémica pública. El QE crea reservas, no billetes: dinero que vive dentro del sistema bancario y que solo se convierte en circulante si los bancos prestan. Entre 2008 y 2014 el balance de la Reserva Federal se multiplicó por cuatro y la inflación se mantuvo bajo la meta, precisamente porque el multiplicador se desplomó. El episodio inflacionario de 2021-2022 tuvo un componente fiscal directo —transferencias a hogares— y de oferta que el QE de 2009 no tenía. Quien llama al QE "imprimir dinero" está haciendo una afirmación sobre el riesgo de que esa frontera se cruce, no una descripción mecánica de lo que ocurre en el balance.

Las críticas serias apuntan a otra parte: distorsión de precios de activos y compresión artificial de primas de riesgo, efectos distributivos regresivos —quien tiene activos gana, quien ahorra en depósitos pierde—, y sobre todo el riesgo de dominancia fiscal. Sargent y Wallace (1981) mostraron que si el fisco fija su déficit de manera independiente y persistente, la autoridad monetaria termina acomodándolo: la aritmética no perdona, y el control de la inflación pasa a manos del Tesoro. Un banco central que compra bonos para bajar una tasa larga que subió por desconfianza fiscal está tratando el síntoma; si lo sostiene, transforma un problema de solvencia en uno de inflación.

Cómo lo explicó el programa

El 19 de agosto de 2026, en el capítulo "Por qué la Reserva Federal no hará un nuevo relajo cuantitativo", Manuel Bengolea fue directo: "para aquellos que creen que la Reserva Federal podría entrar a hacer un relajo cuantitativo, yo creo que están equivocados".

El argumento tuvo dos patas. La primera es biográfica e institucional: quien preside hoy la Fed renunció a ella en 2011 justamente por su desacuerdo con la flexibilización cuantitativa, que consideraba impresión excesiva de dinero y una fuente de distorsión en los mercados. El dato de fondo es verificable: el gobernador que dejó la Junta de la Reserva Federal en febrero de 2011, en pleno desarrollo de la segunda ronda de compras, fue Kevin Warsh, y su salida se leyó siempre como una disidencia sobre el programa. Esperar QE de una autoridad que construyó su reputación oponiéndose a él es leer mal a la institución.

La segunda pata es la que engancha con Sargent y Wallace: esperar que el banco central repare con compra de bonos un problema que es de gasto fiscal es equivocarse de institución. Si la tasa larga sube porque el mercado exige más prima por financiar un déficit persistente, el QE no corrige la causa —la absorbe—, y al hacerlo entrega el ancla de precios a quien decide el presupuesto.

Relación con otros conceptos

El QE solo existe porque existe el límite inferior cero de la tasa de política, y su discusión no se entiende sin la curva de rendimientos y su descomposición en tasas esperadas más prima por plazo: ahí es donde se supone que muerde. Su reverso operativo es el endurecimiento cuantitativo (QT), la reducción del balance, que resultó ser mucho más lento y asimétrico que la expansión. Hacia el lado fiscal conecta con la dominancia fiscal y con la independencia del banco central, que es la institución que la dominancia erosiona. Y hacia afuera de Estados Unidos conecta con los flujos de capital a economías emergentes: el QE empujó la búsqueda de rendimiento hacia mercados como el chileno, y el anuncio de su retiro en 2013 produjo la reversión abrupta que se conoció como taper tantrum. El Banco Central de Chile no hizo QE en sentido estricto en 2020, pero sí desplegó herramientas no convencionales de la misma familia —líneas de crédito condicionales a la banca y compras de bonos bancarios—, con la misma lógica de actuar sobre cantidades cuando el precio del dinero ya está en el piso.

Fuentes y lecturas

• Blanchard, O. (2021), Macroeconomics, 8ª ed., Pearson. (Capítulos de política monetaria y límite inferior cero; el tratamiento estándar de manual.)
• Krugman, P. (1998), "It's Baaack: Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap", Brookings Papers on Economic Activity, 1998(2).
• Eggertsson, G. y Woodford, M. (2003), "The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy", Brookings Papers on Economic Activity, 2003(1).
• Gagnon, J., Raskin, M., Remache, J. y Sack, B. (2011), "The Financial Market Effects of the Federal Reserve's Large-Scale Asset Purchases", International Journal of Central Banking, 7(1).
• Bernanke, B. (2020), "The New Tools of Monetary Policy", American Economic Review, 110(4). (Balance de una década de QE, escrito por quien lo ejecutó.)