Gestión activa de la curva de rendimientos por el emisor soberano

Qué es

Un Estado que se endeuda no decide solo cuánto debe: decide en qué plazos lo debe. El mismo monto de deuda puede colocarse en letras a 90 días o en bonos a 30 años, y esa composición no es indiferente para el mercado. La gestión activa de la curva de rendimientos por el emisor soberano es el uso deliberado de esa decisión —el calendario de emisión, la mezcla de plazos, las recompras y los canjes de títulos— como instrumento para mover el nivel o la pendiente de la curva, y no solo para financiarse al menor costo posible.

Que esto pueda funcionar no es obvio. Bajo la hipótesis pura de expectativas, la tasa larga es el promedio de las tasas cortas que el mercado espera más una prima constante; entonces cambiar la composición de la deuda no mueve nada, porque los inversionistas simplemente rearman la duración que quieren con los papeles que haya. Wallace (1981) llevó ese argumento al extremo formal: bajo supuestos suficientemente fuertes, cambiar la estructura de vencimientos de los pasivos del sector público es una operación irrelevante, un teorema tipo Modigliani-Miller aplicado al fisco.

La teoría que le da sentido a la práctica es la del hábitat preferido, planteada por Culbertson (1957) y formalizada por Modigliani y Sutch (1966) justamente al evaluar la Operación Twist de 1961. La idea: los grandes tenedores de bonos no son indiferentes al plazo. Una compañía de seguros o un fondo de pensiones con obligaciones a 25 años quiere papel largo, no letras; un fondo de money market quiere lo contrario. Cada tramo de la curva tiene su clientela, y los arbitrajistas que unen esos tramos tienen capital y tolerancia al riesgo limitados. Si eso es así, la oferta de duración importa: retirar bonos largos del mercado deja a esa clientela peleando por menos papel y comprime la prima por plazo, que es el pedazo de la tasa larga que no se explica por expectativas. Vayanos y Vila (2021) construyeron el modelo completo de ese mecanismo, y Greenwood y Vayanos (2014) mostraron empíricamente que la madurez promedio de la deuda pública predice los retornos en exceso de los bonos.

De ahí sale la operación concreta: el fisco emite corto y recompra largo. Aumenta la oferta de papel de corto plazo —que el mercado absorbe casi como dinero— y retira duración. El efecto buscado es bajar la tasa larga sin que el banco central mueva un dedo. Es, en mecánica, lo mismo que hace un programa de compra de activos: la diferencia es quién lo hace y con qué mandato.

Y ahí está la tensión. La doctrina moderna de administración de deuda (Missale, 1999) le pide al emisor otra cosa: minimizar el costo de financiamiento sujeto a un nivel prudente de riesgo, con emisiones regulares y predecibles, porque la predictibilidad misma baja la prima que cobran los compradores. Tobin (1963) ya había defendido la posición contraria —la gestión de deuda como tercer brazo de la política de estabilización, junto a la fiscal y la monetaria—, y Barro (1979) agregó el criterio de suavizamiento tributario. Greenwood, Hanson y Stein (2015) muestran el costo del atajo: acortar la deuda captura el premio de conveniencia de los activos seguros de corto plazo, pero traslada riesgo de refinanciamiento al Estado. Si además el objetivo declarado es mover la tasa larga, el emisor entra a un terreno que en la mayoría de los países pertenece al banco central, y el mercado empieza a leer dominancia fiscal donde antes leía administración de caja. Por eso el objetivo casi nunca se declara.

Cómo lo explicó el programa

En el capítulo del 21 de agosto de 2026, Buenos Días Mercado dedicó un tema a El Tesoro recomprando su propia deuda larga. Pepe Arias describió la operación en sus términos más simples: el Tesoro estaba "vendiendo bonos de corto plazo para salir a comprar bonos de largo plazo", con una compra del orden de 4 mil millones de dólares.

Dos cosas del tratamiento del programa vale la pena retener. La primera es la traducción institucional que ofreció al aire: el Tesoro estadounidense es el equivalente al Ministerio de Hacienda chileno —en Chile el emisor soberano es la Tesorería General de la República, que coloca los BTP y BTU bajo la conducción de Hacienda—, o sea, no es el banco central. La segunda es la calificación de la maniobra como una operación sofisticada cuyo objetivo no declarado es incidir sobre la tasa larga. Esa frase contiene toda la teoría de arriba comprimida: si la operación fuera solo administración de liquidez de la cartera, no habría nada que no declarar.

Relación con otros conceptos

Es el reverso fiscal de la flexibilización cuantitativa: mismo canal de transmisión —la prima por plazo—, distinto operador. Descansa por completo en la teoría del hábitat preferido y solo tiene sentido si la hipótesis pura de expectativas falla. Se conecta con la pendiente de la curva de rendimientos como señal de expectativas de crecimiento y con la inversión de la curva, cuyo poder predictivo se debilita si el emisor la está empujando a mano. Del lado del riesgo, toca el riesgo de refinanciamiento y la madurez promedio de la deuda, y en el límite la dominancia fiscal, cuando el fisco termina fijando de facto condiciones financieras que el mandato le asigna al banco central. Como la tasa larga soberana es el ancla de los créditos hipotecarios y de la tasa de descuento de las acciones, el efecto no se queda en el mercado de bonos.

Fuentes y lecturas

• Tobin, J. (1963), "An Essay on Principles of Debt Management", en Fiscal and Debt Management Policies, Commission on Money and Credit, Prentice-Hall.
• Modigliani, F. y Sutch, R. (1966), "Innovations in Interest Rate Policy", American Economic Review 56(1/2).
• Wallace, N. (1981), "A Modigliani-Miller Theorem for Open-Market Operations", American Economic Review 71(3).
• Missale, A. (1999), Public Debt Management, Oxford University Press.
• Vayanos, D. y Vila, J.-L. (2021), "A Preferred-Habitat Model of the Term Structure of Interest Rates", Econometrica 89(1).
• Greenwood, R., Hanson, S. y Stein, J. (2015), "A Comparative-Advantage Approach to Government Debt Maturity", Journal of Finance 70(4).