Heterogeneidad en la tolerancia al riesgo entre inversionistas

Qué es

La tolerancia al riesgo es cuánta incertidumbre está dispuesto a cargar un inversionista a cambio de un retorno esperado. La teoría moderna la formaliza sobre la utilidad esperada (von Neumann y Morgenstern, 1944): nadie maximiza el peso esperado de su patrimonio, sino la utilidad de ese patrimonio, y como esa función es cóncava, un peso perdido duele más de lo que un peso ganado alegra. Arrow (1965) y Pratt (1964) le pusieron número a esa curvatura con el coeficiente de aversión absoluta al riesgo, A(w) = −u''(w)/u'(w); su recíproco, 1/A(w), es precisamente la tolerancia al riesgo, y la versión relativa R(w) = −w·u''(w)/u'(w) la expresa como fracción de la riqueza.

La heterogeneidad es el hecho, poco elegante para los modelos pero decisivo en la práctica, de que ese número no es el mismo para todos. Varía con la riqueza, el horizonte de inversión, el nivel de deuda, la diversificación que ya se tiene, la edad, los compromisos familiares y —formalmente es otra cosa, aunque opera igual sentado en la mesa— las creencias de cada uno sobre la distribución de resultados posibles.

La consecuencia central es contraintuitiva: si todos tuvieran la misma tolerancia al riesgo y las mismas creencias, no habría mercado de activos. Nadie tendría motivo para comprarle a nadie. La heterogeneidad es la materia prima del intercambio financiero, no una anomalía. Borch (1962) y Wilson (1968), trabajando sobre reaseguros y sindicatos de inversión, demostraron el resultado que ordena todo lo demás: en una asignación Pareto-óptima cada participante absorbe una fracción del riesgo agregado proporcional a su tolerancia, y la tolerancia del grupo es la suma de las individuales. Dicho en criollo: el riesgo termina alojado en quien lo carga más barato, y repartirlo entre muchos lo abarata.

De ahí se sigue el precio. Un activo vale sus flujos esperados descontados a una tasa que incorpora la prima de riesgo del tenedor. Dos personas que proyectan exactamente los mismos flujos le ponen precios distintos al mismo activo si tienen distinta tolerancia. Que la transacción ocurra no significa que uno de los dos se equivocó: significa que hay ganancias del intercambio, igual que cuando se transan bienes.

Tres precisiones que suelen faltar en la conversación pública:

1. Vender no destruye el activo. El traspaso de propiedad no es destrucción de capital. La máquina, el galpón, la cartera de clientes y la marca siguen operando al día siguiente. En la balanza de pagos eso aparece en la cuenta financiera como un cambio en la residencia del titular, no como una caída del stock de capital físico instalado (Krugman, Obstfeld y Melitz).
2. El apuro sí mueve el precio. Shleifer y Vishny (1992) mostraron que un vendedor forzado remata con descuento cuando los compradores naturales —los del mismo rubro, los que más valorarían el activo— están financieramente restringidos al mismo tiempo. El activo migra entonces a un comprador de segunda opción y el precio cae por debajo de su valor de uso. Ese descuento mide urgencia y restricción de crédito, no una revaluación del negocio.
3. La brecha se reparte. Entre el precio mínimo que acepta quien sale y el máximo que paga quien entra hay un rango, y quién se queda con esa diferencia lo define el poder de negociación, no la teoría.

Cómo lo explicó el programa

En [bdm-2026-08-21] (21 de agosto de 2026), en el tema "La contraparte invisible de la salida de capitales", el programa usó esta idea para desarmar el relato de fuga. Willy Díaz lo resumió en una frase: "por cada uno que arranca hay otro que se queda".

El argumento del panel es exactamente el de esta ficha, con nombre y apellido: si un empresario vendió su empresa para llevarse la plata afuera, alguien la compró, y ese alguien se quedó en el país. El activo físico no se mueve —la máquina sigue siendo la misma—; lo que cambia es la persona que lo tiene. El precio se ajusta por dos cosas: la diferencia de riesgo percibido entre las dos partes (el que vende exige más prima por el mismo flujo que el que compra) y el apuro del vendedor. De ahí la conclusión operativa del programa: hay que restarle dramatismo al dato. Una cifra de salida de capitales cuenta un solo lado de una transacción que, por definición contable, tiene dos.

Relación con otros conceptos

La heterogeneidad de tolerancias es el supuesto que hace funcionar la diversificación y el reparto de riesgo entre aseguradoras y reaseguradoras. Con la separación en dos fondos de Tobin (1958) aparece su versión extrema: si todos comparten creencias, la heterogeneidad de tolerancias no cambia qué activos riesgosos se tienen (todos el mismo portafolio de mercado), solo cuánto apalancamiento se usa —resultado que se relaja apenas se admiten creencias distintas, que es el caso real. Con el riesgo país y el costo de capital la relación es directa: un salto en la prima soberana desplaza la tolerancia de un grupo de tenedores y gatilla justamente el tipo de rotación de propiedad que describió el programa. Y conecta con la cuenta financiera de la balanza de pagos, donde toda salida de capitales tiene su contrapartida registrada, y con las ventas forzadas, que son el caso en que el descuento no viene de la tolerancia sino de la restricción de liquidez.

Fuentes y lecturas

• von Neumann, J. y Morgenstern, O. (1944), Theory of Games and Economic Behavior, Princeton University Press.
• Pratt, J. W. (1964), "Risk Aversion in the Small and in the Large", Econometrica 32(1–2), pp. 122–136.
• Arrow, K. J. (1965), Aspects of the Theory of Risk-Bearing, Yrjö Jahnssonin Säätiö, Helsinki.
• Wilson, R. (1968), "The Theory of Syndicates", Econometrica 36(1), pp. 119–132.
• Shleifer, A. y Vishny, R. (1992), "Liquidation Values and Debt Capacity: A Market Equilibrium Approach", The Journal of Finance 47(4), pp. 1343–1366.
• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., Principios de Finanzas Corporativas, McGraw-Hill (caps. de riesgo, retorno y costo de capital).