El oro como activo de reserva de los bancos centrales

Qué es

Los bancos centrales mantienen reservas internacionales: activos externos que pueden movilizar rápidamente para intervenir en el mercado cambiario, enfrentar una crisis de balanza de pagos o respaldar la confianza en la moneda local. El Fondo Monetario Internacional, en su Manual de Balanza de Pagos (FMI, 2009), clasifica el oro monetario como uno de los componentes formales de esas reservas, junto con las divisas, los Derechos Especiales de Giro y la posición en el propio FMI.

El oro tiene una particularidad: no es pasivo de nadie. Un bono del Tesoro de EE.UU. es una promesa de pago del gobierno estadounidense, y un depósito en euros depende del sistema bancario europeo. El oro físico, guardado en bóveda propia, no depende de la solvencia ni de la voluntad política de un emisor extranjero. Esa ausencia de riesgo de contraparte es la razón de fondo para que los bancos centrales lo mantengan, aunque no pague intereses.

Históricamente, el oro fue el ancla del sistema monetario. Bajo el patrón oro clásico y luego bajo Bretton Woods (1944-1971), el dólar era convertible en oro a un precio fijo. Triffin (1960) advirtió la contradicción de ese esquema. El mundo necesitaba cada vez más dólares como reserva, pero mientras más dólares circulaban fuera de EE.UU., menos creíble era la promesa de convertirlos en oro. Esa tensión, conocida como el dilema de Triffin, terminó con la suspensión de la convertibilidad en 1971. Desde entonces el oro ya no ancla ninguna moneda, pero los bancos centrales nunca se deshicieron de él por completo.

En el manejo de reservas suelen ponderarse tres objetivos: liquidez, seguridad y rentabilidad. El oro es razonablemente líquido y muy seguro en términos de contraparte, pero su rentabilidad depende solo de la variación de su precio. Por eso su costo de oportunidad es la tasa de interés real. Cuando los bonos indexados a inflación rinden poco o incluso tasas negativas, mantener oro "cuesta" poco. Cuando esas tasas suben, el oro se vuelve relativamente menos atractivo. Erb y Harvey (2013) documentaron esta relación inversa entre el precio del oro y los rendimientos reales de los bonos indexados del Tesoro estadounidense.

También conviene distinguir dos funciones que la literatura separa con cuidado. Una cobertura (hedge) es un activo que, en promedio, no se mueve junto con otro. Un refugio (safe haven) es un activo que mantiene o gana valor específicamente durante episodios de estrés extremo. Baur y Lucey (2010) encontraron evidencia de que el oro funciona como refugio para las acciones en momentos de crisis, aunque ese efecto tiende a ser de corta duración.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio [btm-2026-10-26] (2026-10-26), bajo el tema "Evolución del oro en la última década", se describió cómo cambió el motor del precio del oro:

• Entre 2016 y 2021, el oro siguió de cerca a la tasa real de EE.UU., en línea con la lógica del costo de oportunidad descrita arriba.
• En 2022-2023, esa relación se quebró. Dos factores la desplazaron: el congelamiento de las reservas rusas tras la invasión de Ucrania y las compras masivas de oro de los bancos centrales. Pepe Arias lo ilustró así: "en ese año los bancos centrales compraron más de mil toneladas de oro".
• Luego vinieron un alza de 27% en 2024, asociada a los recortes de tasa, y de 65% en 2025, impulsada por un dólar débil y fuertes flujos hacia ETF de oro.

El punto conceptual es que el congelamiento de reservas rusas mostró que los activos denominados en divisas extranjeras pueden quedar inmovilizados por decisiones políticas. El oro guardado en bóveda propia no corre ese riesgo, y varios bancos centrales reaccionaron diversificando hacia él.

En el mismo episodio, bajo el tema "Escenarios para el oro", se planteó un marco para entender cuándo gana y cuándo pierde. Según Pepe Arias, "el oro pierde ante un shock inflacionario con un banco central creíble que sube tasas en forma constante". En ese caso, las tasas reales suben y el costo de oportunidad de mantener oro aumenta. En cambio, el oro gana ante crisis de credibilidad institucional, como ataques a la independencia de la Fed, dominancia fiscal o nuevos congelamientos de reservas. Se mencionó además que los bancos centrales siguen comprando y que el escenario base de los bancos de inversión ubica el oro entre 3.900 y 4.500 dólares la onza. Un rango de 4.300 a 5.500 dólares quedaría reservado para escenarios bajo ciertas condiciones adicionales.

Relación con otros conceptos

El oro como reserva se conecta directamente con la tasa de interés real, que mide su costo de oportunidad, y con la paridad de Fisher, que separa la tasa nominal entre inflación esperada y rendimiento real. También se vincula con la credibilidad e independencia del banco central. Un banco central que controla la inflación con firmeza reduce el atractivo del oro, mientras que uno percibido como subordinado al gobierno lo aumenta.

La noción de dominancia fiscal, formalizada por Sargent y Wallace (1981) en su "aritmética monetarista desagradable", describe justamente el escenario en que la política monetaria queda supeditada al financiamiento del déficit. Es uno de los contextos en que el oro tiende a ganar.

En el plano internacional, el tema dialoga con el dilema de Triffin, con el estatus del dólar como moneda de reserva global, al que Eichengreen (2011) llamó un "privilegio exorbitante", y con la diversificación de reservas frente al riesgo de sanciones. Por último, se relaciona con la distinción entre activos de cobertura y activos refugio en la teoría de carteras.

Fuentes y lecturas

• Triffin, R. (1960), Gold and the Dollar Crisis: The Future of Convertibility, Yale University Press.
• Eichengreen, B. (2011), Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System, Oxford University Press.
• Erb, C. B. y Harvey, C. R. (2013), "The Golden Dilemma", Financial Analysts Journal, 69(4).
• Baur, D. G. y Lucey, B. M. (2010), "Is Gold a Hedge or a Safe Haven? An Analysis of Stocks, Bonds and Gold", The Financial Review, 45(2).
• Krugman, P., Obstfeld, M. y Melitz, M. (2018), International Economics: Theory and Policy, 11.ª ed., Pearson. Existe traducción al español: Economía internacional: teoría y política.