Rentabilidad ajustada por riesgo

Qué es

Cuando se compara el desempeño de dos inversiones, mirar solo cuánto rindieron es engañoso. Un fondo que ganó 12% en un año puede ser peor alternativa que otro que ganó 9% si el primero logró ese resultado con oscilaciones mucho más violentas. La rentabilidad ajustada por riesgo busca responder una pregunta más útil: ¿cuánto retorno obtuve por cada unidad de riesgo que asumí?

La idea descansa en la teoría moderna de carteras. Como planteó Markowitz (1952), el inversionista racional no maximiza solo el retorno esperado, sino que elige considerando el retorno y la varianza al mismo tiempo. Entre carteras igualmente riesgosas prefiere la de mayor retorno, y entre carteras de igual retorno prefiere la menos riesgosa. Por eso, un retorno alto no dice nada por sí solo si no se sabe qué riesgo hubo que soportar para conseguirlo.

La medida más conocida es el ratio de Sharpe (Sharpe, 1966):

Sharpe = (Rp − Rf) / σp

donde Rp es el retorno de la cartera, Rf la tasa libre de riesgo (por ejemplo, un bono de gobierno de corto plazo) y σp la desviación estándar de los retornos de la cartera. El numerador es la prima por riesgo, es decir, lo que se ganó por sobre la alternativa segura. El denominador mide la volatilidad total. Un Sharpe más alto indica que la estrategia compensa mejor el riesgo asumido.

Existen variantes que miden el riesgo de otra forma:

• Ratio de Treynor (Treynor, 1965). Divide la prima por riesgo por la beta de la cartera, o sea, por su sensibilidad al mercado, en vez de usar la volatilidad total. Tiene sentido para carteras bien diversificadas, en que el riesgo idiosincrático ya se diluyó.
• Alfa de Jensen (Jensen, 1968). Mide cuánto retorno obtuvo la cartera por encima de lo que predice el modelo CAPM para su nivel de beta. Un alfa positivo sugiere que el gestor agregó valor. Un alfa negativo indica que el inversionista habría estado mejor en un índice con riesgo equivalente.
• Ratio de Sortino. Reemplaza la desviación estándar por la desviación a la baja, con lo que solo penaliza la volatilidad negativa. Parte de la idea de que a nadie le molesta que su inversión suba "demasiado".

Estas medidas tienen limitaciones. Suponen que el pasado es informativo del riesgo futuro, y la desviación estándar captura mal los eventos extremos o las distribuciones asimétricas. Además, los activos ilíquidos que se valorizan con poca frecuencia aparentan una volatilidad artificialmente baja. Getmansky, Lo y Makarov (2004) documentaron este fenómeno justamente en los retornos de hedge funds, donde la autocorrelación serial "suaviza" los resultados e infla los ratios de Sharpe reportados.

Cómo lo explicó el programa

El concepto apareció en el episodio del 22 de octubre de 2026 [btm-2026-10-22], en la conversación sobre el desempeño histórico de los hedge funds. Manuel Bengolea planteó que los hedge funds accionarios han tenido retornos pésimos durante los últimos 15 a 20 años y que, al ajustar por riesgo, el panorama empeora:

"la relación retorno dividido por el riesgo es aún peor"

La frase resume la lógica del ratio de Sharpe: retorno dividido por riesgo. El punto de Bengolea es que estos fondos no solo rindieron poco en términos absolutos. Tampoco compensaron la volatilidad que hicieron soportar a sus inversionistas. El argumento tenía un propósito concreto en la discusión. Si quienes hoy pronostican una burbuja en la inteligencia artificial son gestores con ese historial, sus advertencias merecen escepticismo. La rentabilidad ajustada por riesgo sirve aquí como vara para medir la credibilidad de quien opina.

Relación con otros conceptos

La rentabilidad ajustada por riesgo es inseparable de la frontera eficiente de Markowitz. El ratio de Sharpe corresponde a la pendiente de la recta que une el activo libre de riesgo con una cartera, y la cartera de mayor Sharpe es la "cartera de tangencia". El CAPM (Sharpe, 1964) aporta el marco para medidas como Treynor y el alfa de Jensen, al establecer que solo el riesgo sistemático, medido por la beta, debería ser remunerado en equilibrio.

El concepto también se vincula con la hipótesis de mercados eficientes (Fama, 1970). Si los precios incorporan rápidamente la información disponible, debería ser difícil obtener alfas positivos de manera persistente. Esto alimenta el debate entre gestión activa y pasiva. La evidencia de que muchos gestores activos no superan a índices de riesgo comparable después de comisiones es, en el fondo, una afirmación sobre rentabilidad ajustada por riesgo. Esto pesa especialmente en los hedge funds, cuyas estructuras de cobro, como el clásico esquema "2 y 20", erosionan el retorno neto. Por último, se relaciona con la diversificación y con la prima por riesgo, que es el numerador de casi todas estas medidas.

Fuentes y lecturas

• Markowitz, H. (1952), "Portfolio Selection", The Journal of Finance, 7(1), 77–91. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1952.tb01525.x
• Sharpe, W. F. (1966), "Mutual Fund Performance", The Journal of Business, 39(1), 119–138.
• Jensen, M. C. (1968), "The Performance of Mutual Funds in the Period 1945–1964", The Journal of Finance, 23(2), 389–416.
• Getmansky, M., Lo, A. W. y Makarov, I. (2004), "An Econometric Model of Serial Correlation and Illiquidity in Hedge Fund Returns", Journal of Financial Economics, 74(3), 529–609.
• Bodie, Z., Kane, A. y Marcus, A. J., Investments, McGraw-Hill, capítulo sobre evaluación del desempeño de carteras. Existe edición en español con el título Inversiones.