Riesgo de base (cobertura imperfecta)

Qué es

Cuando alguien quiere protegerse de un riesgo financiero, por ejemplo una caída en el precio del cobre o una subida en las tasas de interés, toma una posición en un instrumento que debería moverse en sentido contrario a su exposición. Eso es una cobertura. Si el instrumento elegido replicara exactamente el activo que se quiere proteger, las pérdidas de un lado se compensarían peso a peso con las ganancias del otro. En la práctica eso casi nunca ocurre. El riesgo de base es el riesgo que queda porque la cobertura y lo cubierto no se mueven en perfecta sintonía.

El término viene de los mercados de futuros. Ahí la base se define como la diferencia entre el precio contado (spot) del activo que se quiere cubrir y el precio del contrato de futuro usado para cubrirlo:

base = precio spot − precio del futuro

Si esa diferencia fuera constante o predecible, la cobertura sería perfecta. El problema es que la base cambia en el tiempo, y esa variación no se puede eliminar con la misma cobertura. Como observó Working (1953), quien cubre no elimina el riesgo de precio, sino que lo cambia por un riesgo distinto y normalmente menor: el de los movimientos de la base.

El manual estándar de derivados (Hull, 2021) identifica tres fuentes típicas de riesgo de base:

1. El activo cubierto no es el mismo que el subyacente del contrato. Por ejemplo, una aerolínea cubre combustible de aviación con futuros de petróleo crudo. A esto se le llama cobertura cruzada (cross hedging).
2. Incertidumbre sobre la fecha. No se sabe con exactitud cuándo se comprará o venderá el activo, y esa fecha puede no coincidir con el vencimiento del contrato.
3. Cierre anticipado. La cobertura puede tener que deshacerse antes de su vencimiento, cuando la convergencia entre precio spot y futuro todavía no ha ocurrido.

Como la cobertura es imperfecta, cubrir "uno a uno" no siempre es lo óptimo. La literatura desarrolló la idea del ratio de cobertura de mínima varianza (Johnson, 1960; Ederington, 1979): la proporción de instrumento de cobertura que minimiza la volatilidad de la posición combinada. Su forma más conocida es

h* = ρ · (σ_S / σ_F)

donde σ_S y σ_F son las volatilidades de los cambios en el precio del activo y del instrumento de cobertura, y ρ es la correlación entre ambos. Ederington (1979) propuso medir la efectividad de la cobertura con ρ²: la fracción de la varianza original que la cobertura logra eliminar. Una correlación de 0,9 suena alta, pero implica que cerca de un 19% de la varianza sigue ahí. Ese residuo es, en esencia, el riesgo de base.

La idea se extiende más allá de los futuros de commodities. Aparece en swaps de tasas, en coberturas de índices bursátiles (Figlewski, 1984), en seguros paramétricos y en cualquier situación donde se usa un instrumento líquido como sustituto de una exposición que no tiene un mercado propio suficientemente profundo.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 23 de octubre de 2026 [btm-2026-10-23], en el tema "Cómo funciona un swap de tasas (caso AFP / Fondo E)", el programa mostró un caso muy chileno de cobertura imperfecta.

El punto de partida es estructural. Los administradores de fondos de pensiones necesitan duración, es decir, exposición a tasas largas, y el mercado local no la ofrece con la liquidez necesaria. Lo resumió José Tomás Valente:

"la economía chilena quizás porque es chiquitita porque no se tranza tanto no tiene instrumentos largos que sean realmente líquidos"

La solución fue buscar esa duración afuera, en tasas largas de Estados Unidos, mediante un swap de tasas con un banco. El contrato fija una tasa y liquida diferencias periódicamente, sin necesidad de mover el capital. Económicamente, el swap se comporta como un bono: si las tasas suben, pierde valor.

Aquí aparece el riesgo de base. El instrumento estaba ligado a tasas estadounidenses, pero la exposición que se buscaba replicar correspondía a tasas chilenas. Como se explicó en el programa, no hubo un reenganche perfecto con las tasas chilenas. Las tasas de EE.UU. y las de Chile están correlacionadas, pero no son lo mismo, y la diferencia entre ambas se movió. Es una cobertura cruzada de manual: se usa el subyacente líquido disponible como sustituto del que no existe o no se transa, y se asume como costo el riesgo de que ambos se desacoplen.

El caso ilustra además por qué el riesgo de base es frecuente en economías pequeñas. Mientras menos profundo es el mercado local, más se depende de instrumentos externos, y mayor es el espacio para que la cobertura y lo cubierto diverjan.

Relación con otros conceptos

El riesgo de base existe porque existe la cobertura (hedging), y se mide a través de la correlación entre el activo y el instrumento. Esa correlación determina el ratio de cobertura óptimo y la efectividad que se puede esperar.

En renta fija, el concepto se cruza con la duración y el riesgo de tasa de interés. Un swap de tasas transfiere sensibilidad a las tasas, pero solo a las tasas de su propia curva de referencia. Cuando la referencia es extranjera, el diferencial de tasas entre países, que incorpora expectativas de política monetaria, inflación y riesgo país, se convierte en la principal fuente de base.

En futuros, se relaciona con el costo de acarreo (cost of carry), que explica por qué el precio futuro difiere del spot, y con la convergencia: al vencimiento, el precio del futuro tiende al spot y la base tiende a cero. Situaciones de contango y backwardation describen el signo de esa base.

Finalmente, se vincula con la liquidez y profundidad de mercado. Muchas coberturas cruzadas se eligen porque el instrumento "correcto" no existe o es demasiado ilíquido, y el riesgo de base es el precio que se paga por esa liquidez.

Fuentes y lecturas

• Hull, J. C. (2021), Options, Futures, and Other Derivatives, 11.ª ed., Pearson. Ver el capítulo sobre estrategias de cobertura con futuros.
• Working, H. (1953), "Futures Trading and Hedging", American Economic Review, 43(3), 314–343.
• Johnson, L. L. (1960), "The Theory of Hedging and Speculation in Commodity Futures", Review of Economic Studies, 27(3), 139–151.
• Ederington, L. H. (1979), "The Hedging Performance of the New Futures Markets", Journal of Finance, 34(1), 157–170.
• Figlewski, S. (1984), "Hedging Performance and Basis Risk in Stock Index Futures", Journal of Finance, 39(3), 657–669.

Referencia general: Basis risk – Wikipedia