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Teoría

Diferencial de tasas

Visto en 22 apariciones de los programas.

Qué es

El diferencial de tasas es, en su forma más simple, la resta entre el rendimiento de dos activos comparables. En el uso corriente de los mercados, la comparación relevante es internacional: cuánto paga un instrumento en pesos chilenos frente a lo que paga uno equivalente en dólares —típicamente el bono del Tesoro estadounidense del mismo plazo—. Ese número resume, en un solo dato, casi todo lo que el mercado piensa sobre una economía: su inflación esperada, su riesgo de crédito y la trayectoria futura de su moneda.

La razón por la que el diferencial contiene tanta información está en la condición de paridad de tasas de interés, cuya formulación moderna se debe a Keynes (1923), que describió cómo el mercado de forwards de divisas alinea el rendimiento de depósitos en distintas monedas: si un inversionista puede pedir prestado en dólares y prestar en pesos cubriendo el tipo de cambio con un contrato a futuro, el diferencial de tasas tiene que igualar el descuento del forward, o existe una ganancia sin riesgo. En su versión no cubierta —sin contrato de por medio— la relación se vuelve una expectativa: la tasa local debería equivaler a la tasa externa más la depreciación esperada de la moneda local, más una prima que compense el riesgo soberano y de liquidez. Escrito al revés: si dos países pagan lo mismo y uno de ellos es más riesgoso, el mercado exige que su moneda se deprecie para cerrar la brecha.

Conviene separar dos capas dentro del diferencial. Una es nominal y corresponde a la inflación: por la relación que formalizó Fisher (1930), la tasa nominal aproxima la tasa real más la inflación esperada, de modo que buena parte de la brecha entre dos países puede reflejar solo que sus monedas pierden valor a distinta velocidad, sin ninguna ventaja real para el inversionista. La otra capa es la prima de riesgo: el premio que exige quien presta a un emisor que puede no pagar, o cuyo mercado es más difícil de abandonar en una crisis.

El diferencial también define hasta dónde llega la autonomía de un banco central. El trilema de la política económica —derivado del trabajo de Mundell (1963) y Fleming (1962)— establece que ninguna economía puede tener simultáneamente libre movilidad de capitales, tipo de cambio fijo y política monetaria propia. Chile eligió flotación cambiaria y cuenta de capitales abierta, lo que le compra independencia monetaria; pero esa independencia se paga en el tipo de cambio. Cuando la tasa local se aparta de la externa más de lo que justifica el riesgo, el ajuste no desaparece: migra al precio del dólar. Dornbusch (1976) mostró que, con precios rígidos en el corto plazo, ese ajuste tiende a ser exagerado —el tipo de cambio "se pasa" de su nivel de largo plazo (overshooting) para generar la apreciación esperada que compensa el diferencial—.

En la práctica, la paridad no cubierta se cumple mal en horizontes cortos. Fama (1984) documentó que las monedas de tasas altas tienden a depreciarse menos de lo que predice la teoría, anomalía conocida como el puzzle de la prima forward, y que es exactamente el motor del carry trade: endeudarse barato en una moneda y colocar caro en otra. Funciona hasta que deja de funcionar, normalmente de golpe.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 30 de julio de 2026 de Buenas Tardes Mercado, dedicado al Tesoro estadounidense como ancla global y al dilema del Banco Central de Chile, Manuel Bengolea lo planteó sin rodeos: "la tasa base es el tesoro a 10 años de Estados Unidos". El punto no es solo cuál es el papel más seguro, sino que ese rendimiento —4,67% al momento del programa— opera como el piso desde el cual se descuenta cualquier otro activo del mundo. Todo lo demás es ese número más un premio.

De ahí se desprende el argumento central del episodio, que es una aplicación directa de la paridad de tasas: Chile puede esperar, pero no puede sostener una tasa igual a la de Estados Unidos sin apostar contra el peso. Si una economía emergente, con riesgo soberano mayor que cero, paga lo mismo que el emisor de referencia global, el capital no tiene motivo para quedarse; el ajuste llega por el tipo de cambio. Y por eso, agregó, si la Fed se mueve medio punto, el Banco Central de Chile tendrá que reaccionar. El "puede esperar" es real —la flotación cambiaria y las fricciones del arbitraje dan holgura de semanas o meses—, pero es holgura, no independencia: el diferencial se puede estirar, no ignorar.

Relación con otros conceptos

El diferencial de tasas es la bisagra entre la política monetaria y el mercado cambiario. Aguas arriba lo determinan la tasa de política monetaria y la tasa neutral de cada economía; aguas abajo se traduce en el tipo de cambio, primero nominal y luego real. La parte de la brecha atribuible a solvencia se mide con indicadores de riesgo país como los CDS soberanos o el spread EMBI, y la parte atribuible a plazo, con la prima por plazo que separa la tasa corta de la larga a lo largo de la curva de rendimiento. Las expectativas de inflación explican el resto, vía el efecto Fisher, y son el motivo por el cual comparar tasas nominales entre países puede engañar: el diferencial en tasas reales suele contar otra historia. El carry trade, los flujos de capital de corto plazo y el trilema monetario son las tres formas prácticas en que este concepto se vuelve visible en una economía pequeña y abierta.

Fuentes y lecturas

  • Keynes, J. M. (1923), A Tract on Monetary Reform, Macmillan. Formulación original de la paridad cubierta de tasas.
  • Fisher, I. (1930), The Theory of Interest, Macmillan. Origen de la descomposición entre tasa real e inflación esperada.
  • Mundell, R. (1963), "Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates", Canadian Journal of Economics and Political Science, 29(4).
  • Dornbusch, R. (1976), "Expectations and Exchange Rate Dynamics", Journal of Political Economy, 84(6). El modelo de sobrerreacción cambiaria.
  • Krugman, P., Obstfeld, M. y Melitz, M., International Economics: Theory and Policy, Pearson. Manual estándar; los capítulos de tipo de cambio y paridad de tasas son la referencia de curso.
  • De Gregorio, J., Macroeconomía: Teoría y Políticas, Pearson. Tratamiento en español, con énfasis en economías pequeñas y abiertas como la chilena.

Apariciones