Valor justo (fair value) del tipo de cambio

Qué es

El valor justo (fair value) del tipo de cambio es el nivel que debería tener una moneda según sus fundamentos económicos, sin contar el ruido de corto plazo. Es una estimación hecha con un modelo, no un dato que se observe. Su utilidad está en la diferencia con el precio de mercado: si una moneda cotiza por sobre su valor justo se dice que está sobrevaluada ("cara"), y si cotiza por debajo, subvaluada ("barata"). Esa brecha se lee como una presión que, en el tiempo, debería tender a cerrarse.

No existe un único valor justo. Hay varias familias de modelos y cada una parte de una idea distinta de lo que es "equilibrio":

• Paridad del poder de compra (PPP). Es la versión más antigua. Sostiene que, en el largo plazo, el tipo de cambio debería igualar el poder adquisitivo de las dos monedas, de modo que una misma canasta cueste lo mismo en ambos países. La formuló Gustav Cassel (1918). Su divulgación más conocida es el índice Big Mac de The Economist, que compara el precio de la misma hamburguesa en distintos países.
• Ajustes por productividad. Balassa (1964) y Samuelson (1964) mostraron por qué la PPP falla de manera sistemática: en los países más productivos en bienes transables, los no transables (servicios, arriendos) son más caros. Por eso sus monedas parecen "caras" según la PPP sin estar realmente desalineadas. Este es el efecto Balassa-Samuelson.
• Enfoques de equilibrio macroeconómico. El tipo de cambio de equilibrio fundamental (FEER) de Williamson (1983) define el valor justo como el que permite alcanzar a la vez el equilibrio interno (pleno empleo con inflación baja) y una cuenta corriente sostenible. El tipo de cambio de equilibrio conductual (BEER) de Clark y MacDonald (1998) estima econométricamente la relación entre el tipo de cambio y variables como los términos de intercambio, la productividad relativa o los activos externos netos.

Hay dos advertencias que acompañan a cualquier cifra de valor justo. La primera: las desviaciones son muy persistentes. Rogoff (1996) resumió la evidencia en el llamado "enigma de la PPP": las desviaciones del tipo de cambio real tienen una vida media de tres a cinco años, mucho más de lo que explicarían las rigideces de precios. La segunda: Meese y Rogoff (1983) mostraron que en horizontes cortos los modelos estructurales no pronostican mejor que una caminata aleatoria. Por eso un modelo de valor justo dice hacia dónde debería ir una moneda, pero muy poco sobre cuándo.

Cómo lo explicó el programa

En Buenas Tardes Mercado del 2 de octubre de 2026 [btm-2026-10-02], en un bloque sobre el dólar caro, el carry trade y la dispersión de los tipos de cambio, Ahmed Riesgo planteó una postura clara: "En nuestra opinión, el dólar todavía está muy caro. Se debe debilitar a largo plazo."

Su argumento siguió la lógica del valor justo. Según su modelo, el dólar está alrededor de un 10 % por sobre su nivel de equilibrio, lo que sugiere una caída de esa magnitud repartida en unos diez años. Ese horizonte coincide con lo que dice la literatura sobre la persistencia de las desviaciones. Riesgo subrayó que lo importante es el ritmo de ese ajuste y no solo su dirección, que es exactamente donde los modelos de valor justo tienen menos capacidad predictiva.

También explicó qué mantiene al dólar por sobre su valor justo: los flujos de capital hacia las acciones estadounidenses. Es un recordatorio de que, en el corto y mediano plazo, la cuenta financiera puede dominar a los fundamentos de largo plazo. Agregó dos observaciones más:

• Los tipos de cambio ya no se mueven en bloque contra el dólar. Cada moneda responde a sus propios fundamentos.
• El yen, según su estimación, debería estar entre 120 y 125 por dólar. Su carry trade se está deshaciendo porque Japón está subiendo tasas.

Relación con otros conceptos

El valor justo se apoya en el tipo de cambio real, que ajusta el tipo nominal por los precios relativos entre países. En casi todas las estimaciones, la desalineación se mide sobre esa variable.

Se contrapone a la paridad descubierta de tasas de interés, que vincula el tipo de cambio esperado con el diferencial de tasas. La evidencia empírica en contra de esa paridad, la llamada "anomalía del forward" que documentó Fama (1984), es lo que hace rentable el carry trade: endeudarse en una moneda de tasa baja (históricamente el yen) para invertir en una de tasa alta. Cuando cambia el diferencial de tasas, como ocurre cuando Japón las sube, las posiciones se deshacen en bloque y la moneda de financiamiento se aprecia bruscamente (Brunnermeier, Nagel y Pedersen, 2008). Ese desarme puede acercar a una moneda a su valor justo en semanas, cuando los fundamentos solos tardarían años.

El concepto también conversa con la cuenta corriente y la posición de inversión internacional, insumos centrales del FEER, y con los términos de intercambio. En una economía exportadora de cobre como la chilena, los términos de intercambio explican buena parte de los movimientos del peso respecto de su equilibrio.

Fuentes y lecturas

• Cassel, G. (1918), "Abnormal Deviations in International Exchanges", The Economic Journal, 28(112).
• Balassa, B. (1964), "The Purchasing-Power Parity Doctrine: A Reappraisal", Journal of Political Economy, 72(6).
• Rogoff, K. (1996), "The Purchasing Power Parity Puzzle", Journal of Economic Literature, 34(2).
• Clark, P. y MacDonald, R. (1998), "Exchange Rates and Economic Fundamentals: A Methodological Comparison of BEERs and FEERs", IMF Working Paper 98/67.
• Krugman, P., Obstfeld, M. y Melitz, M., Economía Internacional: Teoría y Política, Pearson (capítulos sobre tipos de cambio de largo plazo y PPP).