Venta de reservas en bonos del tesoro y su efecto en las tasas largas

Qué es

Cuando un banco central acumula reservas internacionales no las guarda en efectivo: las invierte. La mayor parte del stock mundial de reservas está denominada en dólares y colocada en bonos del Tesoro de Estados Unidos, por una razón práctica antes que ideológica —es el mercado de deuda más profundo y líquido que existe, capaz de absorber compras y ventas de miles de millones sin moverse demasiado—. Japón es, desde hace años, el mayor tenedor extranjero de esos títulos, con una posición del orden de un billón de dólares (un millón de millones).

De ahí nace el mecanismo. Si el yen se deprecia y el Banco de Japón decide defenderlo, tiene que vender dólares y comprar yenes en el mercado cambiario. Pero esos dólares no están ociosos: están invertidos en papeles del Tesoro. Defender la moneda propia obliga, en la práctica, a liquidar bonos estadounidenses. Y una venta grande y concentrada de bonos empuja su precio a la baja, lo que por definición empuja su tasa de interés al alza. El país que interviene su tipo de cambio termina moviendo, sin proponérselo, el costo de financiamiento de otro país.

El efecto no se reparte parejo a lo largo de la curva. Las tasas cortas están ancladas por lo que el mercado espera que haga la Reserva Federal en los próximos meses, y ninguna venta de reservas cambia esa expectativa. Lo que sí se mueve es el tramo largo, y dentro de él el premio por plazo: la compensación adicional que exige quien acepta quedarse con un papel a diez o treinta años. La explicación teórica estándar es el modelo de hábitat preferido, planteado originalmente por Modigliani y Sutch (1966) y formalizado décadas después por Vayanos y Vila (2021): distintos inversionistas tienen preferencias fuertes por distintos plazos, y los arbitrajistas que podrían igualar los rendimientos entre tramos tienen capacidad limitada de asumir riesgo. Bajo ese supuesto, la cantidad de bonos que hay que colocar en cada plazo pasa a importar por sí misma, y no solo las expectativas de política monetaria. Es el mismo canal de balance de cartera por el que opera la flexibilización cuantitativa (Bernanke, Reinhart y Sack, 2004; Krishnamurthy y Vissing-Jorgensen, 2011), leído al revés: si comprar bonos largos comprime las tasas, venderlos las expande. Del lado empírico, Warnock y Warnock (2009) estimaron que los flujos oficiales extranjeros hacia el Tesoro habían reducido la tasa a diez años en torno a 80 puntos base.

La contraparte de esto es que la intervención cambiaria esterilizada —la que no altera la base monetaria— tiene efectos débiles y de corta duración cuando actúa sola. La literatura clásica sobre el tema (Dominguez y Frankel, 1993; Sarno y Taylor, 2001) concluye que lo que le da fuerza no es tanto el volumen transado como la señal que entrega sobre la política futura. De ahí surge el resultado que a primera vista parece un truco: una declaración creíble puede lograr lo mismo que la venta, y sin liquidar un solo bono. A eso se lo llama, medio en broma, operación de boca abierta.

Cómo lo explicó el programa

El caso apareció en Buenas Tardes Mercado del 7 de septiembre de 2026 (btm-2026-09-07), a propósito del yen, que se apreció de 160 a 155 por dólar después de que el secretario del Tesoro estadounidense, Scott Bessent, saliera públicamente a respaldar al Banco de Japón. Manuel Bengolea lo describió como el momento en que Estados Unidos "salió a ayudar al Banco Central japonés a fortalecer su propia moneda", y el panel hizo notar de inmediato lo que estaba realmente en juego: el objetivo del gesto no era japonés, era americano.

La lectura es exactamente la de este concepto. Si el yen seguía cayendo, el Banco de Japón iba a tener que defenderlo vendiendo dólares, y para conseguir esos dólares habría vendido títulos del Tesoro estadounidense. Con Estados Unidos colocando deuda a gran escala para financiar su déficit, el mayor acreedor extranjero convertido en vendedor forzoso es justamente el escenario que encarece el financiamiento largo. Apoyar al yen con palabras salía mucho más barato que absorber esa oferta con tasas más altas. Es un buen ejemplo de por qué conviene mirar quién se beneficia de una intervención antes que quién la anuncia.

Relación con otros conceptos

La presión sobre el yen que motiva todo esto viene de la paridad descubierta de tasas de interés y del carry trade: mientras el diferencial de tasas entre Estados Unidos y Japón se mantenga amplio, el capital se va del yen y la moneda se debilita. Que Japón no pueda sostener a la vez tipo de cambio fijo, cuenta de capitales abierta y política monetaria propia es el trilema de la política monetaria de Mundell y Fleming. El canal por el cual las ventas mueven las tasas es el de la estructura de plazos de las tasas de interés y el premio por plazo, el mismo que explica la flexibilización cuantitativa y su reversa, el ajuste cuantitativo. Y la distinción entre intervención esterilizada y no esterilizada determina si el efecto pasa por la base monetaria o solo por la composición de las carteras.

Fuentes y lecturas

• Modigliani, F. y Sutch, R. (1966), Innovations in Interest Rate Policy, American Economic Review 56(2).
• Vayanos, D. y Vila, J.-L. (2021), A Preferred-Habitat Model of the Term Structure of Interest Rates, Econometrica 89(1).
• Sarno, L. y Taylor, M. (2001), Official Intervention in the Foreign Exchange Market: Is It Effective and, If So, How Does It Work?, Journal of Economic Literature 39(3).
• Warnock, F. y Warnock, V. (2009), International Capital Flows and U.S. Interest Rates, Journal of International Money and Finance 28(6).
• Obstfeld, M. y Rogoff, K. (1996), Foundations of International Macroeconomics, MIT Press (capítulos sobre intervención y reservas).