Venta forzada y realización de pérdidas

Qué es

Una venta forzada ocurre cuando un inversionista debe deshacerse de un activo no porque lo considere conveniente, sino porque lo obliga una restricción externa: una norma regulatoria, un llamado de margen, un rescate masivo de partícipes o un límite de inversión que se superó. Lo característico es que el vendedor pierde la capacidad de elegir cuándo vender, y por eso suele hacerlo en el peor momento posible.

Para entender por qué esto importa hay que distinguir entre dos tipos de pérdida:

• Pérdida no realizada (o "contable" o "en papel"): el precio de mercado de un activo cae por debajo de lo que se pagó, pero el activo sigue en cartera. La pérdida existe en la valorización, pero todavía puede revertirse.
• Pérdida realizada: el activo se vende a ese precio bajo y la diferencia queda fijada de forma definitiva. Ya no hay vuelta atrás.

En instrumentos con un flujo pactado de antemano, como un bono o ciertos contratos derivados, esta distinción es especialmente relevante. Un bono que se mantiene hasta su vencimiento paga lo comprometido, sin importar cuánto haya oscilado su precio entretanto. A medida que se acerca el vencimiento, su valor converge a lo pactado (lo que en la jerga se llama pull to par). Si las tasas de interés suben, el precio del bono cae hoy, pero esa caída es transitoria para quien puede esperar. La pérdida solo se vuelve real si el tenedor se ve obligado a vender antes.

Ahora bien, mantener hasta el vencimiento no hace desaparecer todo costo económico. Quien conserva un bono comprado con una tasa baja cuando las tasas de mercado subieron sigue recibiendo una rentabilidad inferior a la que podría obtener reinvirtiendo. La diferencia es que ese costo de oportunidad se distribuye en el tiempo, en lugar de materializarse de golpe en una sola venta a precio deprimido.

El problema se agrava cuando muchos actores venden al mismo tiempo. Shleifer y Vishny (1992) mostraron que, cuando un activo debe liquidarse, los compradores naturales (quienes más lo valoran) suelen estar en dificultades en ese mismo momento, por lo que el activo termina vendiéndose a compradores menos interesados y con descuento respecto de su valor fundamental. Ese descuento es el corazón del concepto de fire sale. En una revisión posterior, los mismos autores (Shleifer y Vishny, 2011) explicaron cómo estas ventas pueden propagarse: la caída de precios provocada por unos vendedores reduce el valor de las carteras de otros, lo que gatilla nuevas ventas forzadas. Coval y Stafford (2007) documentaron empíricamente el fenómeno en fondos de acciones que enfrentaban rescates masivos: las acciones que esos fondos debían vender cotizaban transitoriamente por debajo de su valor y luego se recuperaban.

Las reglas contables y regulatorias juegan un rol central. Cuando una norma exige valorizar a precio de mercado (mark-to-market) y además impone ventas o límites ligados a esa valorización, puede convertir caídas transitorias en pérdidas permanentes. Allen y Carletti (2008) analizaron cómo la contabilidad a valor de mercado puede transmitir contagio entre instituciones cuando los precios reflejan escasez de liquidez más que el valor fundamental de los activos.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 15 de octubre de 2026 ([bdm-2026-10-15]), a propósito de la venta forzada de derivados por instrucción de la Superintendencia, el programa planteó el problema con precisión: si el fondo mantiene los instrumentos hasta su vencimiento, obtiene lo pactado y no hay pérdida. El conflicto surge porque la Superintendencia obliga a venderlos antes, en marzo y en diciembre, lo que transforma una pérdida transitoria en una realizada. La solución propuesta en el programa fue permitir que esos instrumentos se mantengan hasta su madurez.

Pepe Arias lo resumió así: "Ahí está el problema, que los están obligando a vender estos instrumentos."

El caso ilustra bien la lógica descrita arriba: el instrumento en sí no estaba "roto"; lo que genera la pérdida definitiva es la obligación de vender en una fecha fija, independiente de las condiciones de mercado de ese momento.

Relación con otros conceptos

La venta forzada está estrechamente ligada al riesgo de liquidez, en sus dos dimensiones: la liquidez de mercado (qué tan fácil es vender un activo sin mover su precio) y la liquidez de financiamiento (qué tan fácil es para el inversionista obtener recursos sin vender). Brunnermeier y Pedersen (2009) mostraron que ambas se refuerzan mutuamente: cuando falta financiamiento, los inversionistas venden, eso reduce la liquidez de mercado, los precios caen y se endurecen aún más las condiciones de financiamiento, en un espiral de liquidez.

También se conecta con la relación inversa entre tasas de interés y precio de los bonos, que explica por qué una subida de tasas genera pérdidas no realizadas en carteras de renta fija; con el costo de oportunidad, que recuerda que mantener hasta el vencimiento no es gratis; y con la prociclicidad de ciertas regulaciones, que obligan a vender precisamente cuando los precios ya están bajos y amplifican el ciclo.

Finalmente, desde las finanzas conductuales existe un fenómeno en cierto modo opuesto: el efecto disposición, descrito por Shefrin y Statman (1985), que es la tendencia de los inversionistas a vender demasiado pronto los activos con ganancias y a retener demasiado tiempo los que tienen pérdidas, precisamente para evitar "realizarlas". La venta forzada elimina esa elección.

Fuentes y lecturas

• Shleifer, A. y Vishny, R. (1992), Liquidation Values and Debt Capacity: A Market Equilibrium Approach, Journal of Finance, 47(4).
• Shleifer, A. y Vishny, R. (2011), Fire Sales in Finance and Macroeconomics, Journal of Economic Perspectives, 25(1). https://doi.org/10.1257/jep.25.1.29
• Coval, J. y Stafford, E. (2007), Asset Fire Sales (and Purchases) in Equity Markets, Journal of Financial Economics, 86(2).
• Brunnermeier, M. y Pedersen, L. (2009), Market Liquidity and Funding Liquidity, Review of Financial Studies, 22(6).
• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., Principios de Finanzas Corporativas, McGraw-Hill (capítulos sobre valoración de bonos y estructura temporal de tasas).