Ahorro previsional como fuente de financiamiento del mercado de capitales

Qué es

El ahorro previsional es la parte del ingreso de los trabajadores que se aparta durante la vida laboral para financiar la vejez. Cuando ese ahorro se acumula en cuentas individuales administradas por fondos de pensiones, como en el sistema chileno de capitalización individual creado en 1980, no queda guardado en una bóveda. Se invierte en instrumentos financieros: depósitos bancarios, bonos de gobierno y de empresas, letras hipotecarias, acciones y cuotas de fondos, tanto en Chile como en el extranjero.

La lógica de fondo viene de la teoría del ciclo de vida. Como plantearon Modigliani y Brumberg (1954), las personas tienden a suavizar su consumo a lo largo de la vida: ahorran cuando trabajan y desahorran cuando jubilan. Un sistema de capitalización canaliza ese ahorro de largo plazo hacia quienes necesitan financiamiento de largo plazo, que son empresas, bancos, el Estado y los compradores de viviendas.

Para entender por qué esto importa al mercado de capitales hay que distinguir dos tipos de mercado:

• Mercado primario. Una empresa emite acciones o bonos nuevos y recibe directamente el dinero. Aquí sí entra caja a la compañía.
• Mercado secundario. Un inversionista le compra a otro un papel que ya existía. El dinero pasa de un inversionista a otro y la empresa emisora no recibe nada.

Los manuales de finanzas corporativas, como el de Brealey, Myers y Allen, presentan esta distinción como base para entender cómo se financian las empresas. El mercado secundario no financia directamente a nadie, pero cumple una función indispensable: da liquidez. Un inversionista está más dispuesto a comprar un bono o una acción recién emitidos si sabe que mañana podrá venderlos a un precio razonable. Por eso un mercado secundario profundo baja el costo de capital y facilita las emisiones primarias.

Los fondos de pensiones participan en ambos mercados. Compran emisiones nuevas de bonos corporativos y bancarios, participan en aperturas a bolsa y financian a la banca con depósitos de largo plazo, lo que a su vez sostiene el crédito. Además son actores relevantes del mercado secundario, donde aportan volumen y continuidad.

La literatura empírica sobre el caso chileno ha estudiado este vínculo. Holzmann (1997) encontró evidencia de que la reforma de pensiones contribuyó a profundizar el mercado financiero chileno. Walker y Lefort (2002) analizaron los canales por los que la reforma pudo afectar al mercado de capitales, entre ellos más liquidez, menor costo de capital y desarrollo de nuevos instrumentos como los bonos de largo plazo y las letras hipotecarias. Impavido, Musalem y Tressel (2003) mostraron, con datos de varios países, que los inversionistas institucionales de ahorro contractual tienden a asociarse con mercados de valores más profundos. Los autores tratan con cautela la magnitud y la dirección causal de estos efectos, y el debate sigue abierto.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 23 de octubre de 2026 [bdm-2026-10-23], bajo el tema "Mercado de capitales: la compra de acciones no financia al empresario", Willy Díaz partió de la distinción entre mercado primario y secundario. Cuando alguien compra acciones o bonos ya emitidos, explicó, el dinero va a otro inversionista y no a la empresa:

"ningún peso de esa transacción llega al flujo de caja de la empresa"

A partir de esa observación, el programa sostuvo que las empresas crecen cuando les entra caja. Por eso, según su argumento, debilitar el financiamiento que el ahorro previsional aporta al mercado de capitales, por ejemplo mediante una reforma previsional que reduzca los recursos que llegan a él, terminaría dañando el empleo y los salarios, y no "a los ricos", como a veces se supone en el debate público.

Para leer este argumento sirve el marco de la sección anterior. Que la compra en el mercado secundario no financie directamente a la empresa es un hecho contable. Que ese mercado y la demanda de los fondos de pensiones abaraten y faciliten el financiamiento primario es el canal indirecto que estudia la literatura citada. Cuánto afecta una reforma concreta al empleo y a los salarios es una pregunta empírica en la que los economistas discrepan.

Relación con otros conceptos

El concepto se apoya en la hipótesis del ciclo de vida, que explica por qué existe un ahorro de largo plazo que buscar invertir. También se vincula con la intermediación financiera: los fondos de pensiones son inversionistas institucionales que reúnen pequeños ahorros dispersos y los convierten en grandes demandas de instrumentos.

Se relaciona con el costo de capital, porque más demanda y más liquidez por los títulos de una empresa reducen la rentabilidad que los inversionistas le exigen. En la misma línea está la teoría del orden jerárquico del financiamiento de Myers y Majluf (1984), según la cual las empresas prefieren primero los recursos internos, luego la deuda y, al final, la emisión de acciones. Esto ayuda a entender por qué el mercado de bonos suele ser el principal canal por el que el ahorro previsional llega a las empresas.

A escala macroeconómica, el tema conecta con la relación entre desarrollo financiero y crecimiento económico. Levine y Zervos (1998) encontraron que la liquidez del mercado accionario y el desarrollo bancario predicen el crecimiento. Por último, el debate sobre las reformas se cruza con la diferencia entre sistemas de capitalización individual y de reparto: en los segundos, las cotizaciones financian pensiones corrientes y no se acumulan como ahorro invertido.

Fuentes y lecturas

• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F. (2020), Principles of Corporate Finance, 13.ª ed., McGraw-Hill.
• Holzmann, R. (1997), "Pension Reform, Financial Market Development, and Economic Growth: Preliminary Evidence from Chile", IMF Staff Papers, 44(2).
• Walker, E. y Lefort, F. (2002), "Pension Reform and Capital Markets: Are There Any (Hard) Links?", Social Protection Discussion Paper 0201, Banco Mundial.
• Impavido, G., Musalem, A. R. y Tressel, T. (2003), "The Impact of Contractual Savings Institutions on Securities Markets", Policy Research Working Paper 2948, Banco Mundial.
• Levine, R. y Zervos, S. (1998), "Stock Markets, Banks, and Economic Growth", American Economic Review, 88(3).