Alineamiento de intereses por coinversión (skin in the game)

Qué es

Cuando una persona o empresa toma decisiones por cuenta de otra, aparece un problema clásico: quien decide (el agente) no siempre tiene los mismos objetivos que quien asume las consecuencias (el principal). Un gerente puede preferir proyectos que aumenten su prestigio aunque no maximicen el valor para los accionistas. Un administrador de fondos puede tomar riesgos excesivos si cobra por las ganancias pero no paga por las pérdidas. La teoría económica llama a esto problema de agencia. Jensen y Meckling (1976) lo formalizaron al mostrar que la separación entre propiedad y control genera "costos de agencia": los costos de vigilar al agente, los de que el agente demuestre que es confiable y la pérdida que queda incluso después de todo eso.

Una de las soluciones más directas es la coinversión: exigir que el agente ponga su propio dinero en la misma apuesta que administra para otros. Si el gestor gana cuando el cliente gana y pierde cuando el cliente pierde, sus incentivos se acercan a los del principal. En la jerga anglosajona esto se conoce como skin in the game ("jugarse la piel"), una expresión que Nassim Taleb (2018) popularizó y elevó a principio ético y epistemológico. Su idea es que no se debería confiar en quien recomienda o decide sin exponerse a las consecuencias de su decisión.

Desde la teoría de contratos, la coinversión también cumple una función informativa. Leland y Pyle (1977) mostraron que, cuando hay información asimétrica, la disposición de un emprendedor a retener una parte importante de su propio proyecto funciona como señal de calidad. Nadie invierte su patrimonio en algo que sabe que es malo. Por su parte, Holmström (1979) analizó cómo diseñar compensaciones cuando el esfuerzo del agente no es observable. Atar parte del pago del agente a resultados que sí se observan reduce el riesgo moral, aunque traslada riesgo al agente y por eso tiene un costo.

El alineamiento por coinversión tiene límites. Primero, depende de la proporción. Si lo que el agente arriesga es pequeño frente a lo que gana por otras vías, como comisiones fijas o bonos por volumen, el alineamiento es solo parcial. Segundo, alinea incentivos económicos, pero no garantiza competencia: un gestor puede equivocarse con su propia plata y la de sus clientes al mismo tiempo. Tercero, el alineamiento de incentivos no resuelve por sí solo los problemas de comunicación y confianza. Un mercado puede creer que hubo negligencia aunque los incentivos estuvieran bien diseñados.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 20 de octubre de 2026 [bdm-2026-10-20], dentro del tema "Fondo E: encaje, incentivos y reacción asimétrica", el programa aplicó este concepto al sistema previsional chileno.

El punto de partida fue un hecho curioso. La caída del Fondo E en noviembre de 2024 pasó prácticamente sin revuelo ni acciones legales, y el tema solo estalló cuando lo publicó Bloomberg. Frente a la sospecha de que las administradoras habrían actuado con descuido o en contra de los afiliados, el panel recordó un mecanismo institucional clave: el encaje. Las AFP están obligadas a mantener una reserva de su propio patrimonio, una especie de "fondo espejo", invertida en los mismos instrumentos que los fondos de sus afiliados. Si el fondo cae, la AFP también pierde.

Willy Díaz lo resumió así:

"¿Qué incentivo puede tener una administradora para equivocarse de esa manera? Ninguno, pierden su propia plata."

Es el argumento de la coinversión en estado puro. Como el agente (la AFP) tiene su propio capital expuesto al mismo resultado que el principal (el afiliado), la hipótesis de una pérdida deliberada o indiferente pierde fuerza.

El programa también tocó la dimensión reputacional. La Asociación de AFP "brilla por su ausencia", lo que deja un vacío que otros actores ocupan con su propia narrativa. Esto ilustra uno de los límites mencionados arriba: tener incentivos bien alineados no sirve de mucho si nadie los explica. La percepción pública puede quedar dominada por la sospecha aunque el diseño institucional apunte en la dirección contraria.

Relación con otros conceptos

El alineamiento por coinversión es una respuesta al problema principal-agente, que a su vez nace de la información asimétrica: el principal no puede observar del todo lo que hace ni lo que sabe el agente. Se relaciona directamente con el riesgo moral, la tendencia a asumir más riesgo cuando las consecuencias recaen en otros, y con la teoría de señales, porque arriesgar capital propio comunica confianza en la propia gestión.

En finanzas corporativas aparece en el debate sobre gobierno corporativo y en el diseño de la compensación ejecutiva: opciones sobre acciones, exigencias de tenencia accionaria mínima para directivos y la participación del general partner en los fondos de capital privado. En el sistema previsional chileno, el encaje se complementa con la regla de rentabilidad mínima, que obliga a la administradora a cubrir la diferencia si su fondo rinde por debajo de un umbral fijado respecto del promedio del sistema. Esto refuerza el vínculo entre el patrimonio de la AFP y el resultado de los afiliados.

Por último, el concepto conversa con la economía del comportamiento y la gestión reputacional. La reacción del público ante una pérdida no depende solo de los incentivos reales, sino también de cómo se perciben y se comunican. La "reacción asimétrica" que discutió el programa es justamente esa brecha entre ambas cosas.

Fuentes y lecturas

• Jensen, M. C. y Meckling, W. H. (1976), "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure", Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360. https://doi.org/10.1016/0304-405X(76)90026-X
• Leland, H. E. y Pyle, D. H. (1977), "Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation", The Journal of Finance, 32(2), 371–387.
• Holmström, B. (1979), "Moral Hazard and Observability", The Bell Journal of Economics, 10(1), 74–91.
• Taleb, N. N. (2018), Skin in the Game: Hidden Asymmetries in Daily Life, Random House.
• Brealey, R. A., Myers, S. C. y Allen, F., Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill (capítulos sobre problemas de agencia y gobierno corporativo).