Benchmark autodefinido por la industria

Qué es

Un benchmark es la vara contra la cual se mide el desempeño de quien administra plata ajena. La teoría moderna de evaluación de carteras nació justamente de esa comparación: el ratio de Sharpe (1966) y el alfa de Jensen (1968) miden el retorno por sobre el que habría entregado una referencia pasiva de riesgo equivalente. La pregunta incómoda llegó después: la vara no es única. Como demostró Roll (1977), toda medición de desempeño es en realidad una hipótesis conjunta sobre el activo evaluado y sobre el índice elegido; cambiando el índice se puede reordenar el ranking completo sin que ningún gestor haya hecho nada distinto.

Un benchmark es autodefinido por la industria cuando ese índice de referencia no es un mercado observable y abierto —el S&P 500, el IPSA, una tasa soberana— sino un agregado construido con las carteras que los propios evaluados ya tienen. La diferencia no es de grado, es de naturaleza, y trae dos consecuencias.

La primera es que deja de ser replicable. Un índice público sirve como vara porque cualquiera puede comprarlo: es una alternativa real a la gestión activa, y por eso ganarle significa algo. Un índice armado con las posiciones de los incumbentes solo existe ex post y solo lo poseen quienes ya están adentro. Un entrante no puede comprarlo, no puede replicarlo y, por lo tanto, no puede mostrar que lo supera. En el lenguaje de la organización industrial, esto convierte una regla de medición en una barrera a la entrada: el mercado deja de ser disputable en el sentido de Baumol (1982), porque el aspirante no compite en el mismo eje en que se premia al establecido.

La segunda es que el índice se vuelve autorreferente. Si la vara es el promedio del grupo, la estrategia dominante no es acertar sino no separarse: pegarse al índice minimiza el riesgo de quedar abajo, y el resultado es el closet indexing que Cremers y Petajisto (2009) midieron con su active share. La dispersión colapsa, todos quedan cerca del centro por construcción y la medida deja de informar sobre habilidad. Es la ley de Goodhart (1975) en su forma más limpia: cuando una medida se transforma en objetivo, deja de ser una buena medida. Chile ya tiene esa experiencia documentada con la banda de rentabilidad mínima y el encaje, que empujaron a los fondos de pensiones a moverse en manada (Raddatz y Schmukler, 2013).

Hay un agravante propio de los activos alternativos —capital privado, infraestructura, deuda privada, inmobiliario—: no tienen precio de mercado continuo. Su valorización es una tasación que reporta el propio administrador. La solución estándar de la literatura fue precisamente no compararlos contra sí mismos, sino contra un índice público observable: el public market equivalent de Kaplan y Schoar (2005). Construir el índice con las valorizaciones reportadas de las mismas carteras evaluadas hace que el evaluado sea, además, la fuente del dato. Y Sensoy (2009) mostró que incluso cuando los benchmarks son públicos y auditables, los fondos que los eligen tienden a elegir el que los favorece.

Falta la pieza contractual: quién paga el premio y quién paga el castigo. Un esquema de incentivos simétrico —lo que la regulación estadounidense llama fulcrum fee, exigiendo que la comisión de desempeño suba y baje alrededor del índice— existe justamente para que el gestor no reciba una opción gratis. Cuando el premio lo financia el fondo del afiliado y el castigo lo paga el patrimonio del administrador, la simetría se rompe por el lado del pagador: el alza es una transferencia acotada por la tasa de comisión, y la baja es una pérdida patrimonial real. Frente a esa asimetría, y con una vara que el propio grupo define, la conducta racional del gestor no es maximizar rentabilidad sino minimizar desviación.

Cómo lo explicó el programa

En el capítulo del 28 de agosto de 2026 de Buenos Días Mercado, bajo el tema "Benchmark autodefinido y asimetría entre quién paga el premio y quién el castigo", Pepe Arias apuntó a los dos problemas por separado.

Sobre el índice: en activos alternativos se construiría con las carteras que ya existen, de modo que "ningún actor nuevo podría replicarlo ni compararlo". Es decir, la vara nace cerrada.

Sobre el contrato: el premio se financiaría con el fondo del afiliado, como una sobrecomisión sobre la rentabilidad —cuando hoy el cobro ocurre solo al ingresar la plata—, mientras el castigo saldría del patrimonio de la administradora. Su conclusión es la que importa: con esa combinación, el incentivo deja de ser que le vaya bien y pasa a ser que no le vaya mal.

Relación con otros conceptos

Es un caso particular del problema principal-agente y del riesgo moral: el diseño del contrato define la conducta, no las intenciones. Se apoya en la evaluación relativa de desempeño, que en teoría filtra el ruido común y en la práctica produce comportamiento de manada. Toca la diferencia entre comisión sobre flujo y comisión sobre saldo o rentabilidad, que cambia el momento y la base del cobro. Y en el caso chileno se cruza con la rentabilidad mínima y el encaje, con la valorización por tasación de activos ilíquidos y con las barreras a la entrada en un mercado concentrado.

Fuentes y lecturas

• Roll, R. (1977), A Critique of the Asset Pricing Theory's Tests: Part I, Journal of Financial Economics.
• Sensoy, B. (2009), Performance Evaluation and Self-Designated Benchmark Indexes in the Mutual Fund Industry, Journal of Financial Economics.
• Kaplan, S. y Schoar, A. (2005), Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows, The Journal of Finance.
• Raddatz, C. y Schmukler, S. (2013), Deconstructing Herding: Evidence from Pension Fund Investment Behavior, Journal of Financial Services Research.
• Bodie, Z., Kane, A. y Marcus, A., Investments, McGraw-Hill (capítulo de evaluación de desempeño de carteras).